房价观察

浅贝

撑死胆大的，这座城市套住了一大堆炒房客！
融360房贷
2017/06/25 17:29
昨天有媒体曝出炒房客“梦碎”唐山的消息。投资人撤资，资金链断裂，整个城市的商品房销售充满了坑蒙拐骗，
说实话，对于这样的结果，融360房贷君一点也不觉得意外，我们在之前的文章中也发出过警告。
在环京概念的包装下，第三方代理商开发商都瞄准了来自北京等地的炒房客。开发商包装烂尾工程回笼资金，试图解套离场，而代理商则赚得盆满钵满。
1、新民居到底是什么鬼？
媒体重点提及的唐山君德城上城项目，实际上是个新民居项目。
那么到底什么是新民居呢？
一句话概括：新民居本质上是小产权，但却拥有合法身份。
首先，新民居是合法的。
一张图解释：

原文链接如下：
http://www.hebjs.gov.cn/Mobile/z ... 0150724_197344.html
其次，新民居本质上仍然是“小产权”。
之所以要强调“本质上”，是因为新民居的确有合法身份，但在实际购买和使用过程中，它跟小产权却惊人的相似。
新民居所占用的土地是村集体土地，没有国土部门给的土地使用权证书。所以这种房子买了之后是有房屋产权证的，但没有土地证。
开发新民居的目的是为村民建房，但照顾开发商的利益，在保证村民住房的情况下，一部分是允许对外销售的，也会有《商品房预售许可证》。显然，这种开发模式是得到房管部门的首肯，房子也会有正规的产权证，但是产权证上会注明房屋属性是“新民居”。见下图：

新民居拥有这种双重属性，决定了购房者买这类房子只能自己掏全款或者跟开发协商分期，银行贷款是别想了。
至于房屋后期拆迁会不会有补偿，还存在较大的不确定性。因为新民居的特点决定了购房者虽然有房屋产权证，却不可能凭产权证（这种产权证更强调的是你对房屋的实际使用权，而不是所有权）成为村集体成员。
此外，既然是非本村村民买房，那自然要考虑到房子二次出售的问题。但融360房贷君（fangdai123）想说的是，这类新民居的房子是难以上市流通的。根本原因就是这类房子虽然有产权证书，没有土地证书，决定了购房者所拥有的是一种受限制的产权。
为什么要开发新民居呢，有两点原因，一是农民集中居住，改善居住条件，二是集中居中后，释放了宅基地，能够确保耕地农田面积不减少。
在大量炒房客开始向三四线城市转移的情况下，开发商和代理销售的机构看到了赚钱的机会，于是这类房子被他们精心包装，在手续不全的情况下再次销售。常用的套路有，唐山楼市是价值洼地，京唐铁路、环境都市圈等概念。
市场火热的时候，开发商不愿意给代理商分一杯羹，部分代理商开始与一些问题项目合作，为他们导流。
这次爆出的唐山君德城上城项目，就是一个新民居工程，而且是问题比较严重的项目。
据了解，不仅纯炒房客深陷其中，大量的业内销售人员也被套住。
你们不知道的是，还有不少项目是打着“新民居”的头衔，实际上是“小产权”，当然这种就更危险了。
2、唐山值得买吗？
说完了新民居，咱们再聊聊唐山这座城市。假如是完全没有问题的项目，是否值得投资呢？
首先，我们必须要明确的是，唐山是一座传统的重工业城市。在传统产业式微的今天，去一座传统重工业城市买房，显然是一种不合时宜的行为。
不得不说的是，唐山房价还在涨：

看着这样的数据，融360房贷君（fangdai123）想说的是，与其说是在涨，倒不如说是距离兑现的时间更近了。
先来说说唐山楼市起飞的原因。
大的原因肯定是一二线城市需求的外溢。但具体到唐山还是要仔细说一说的。
先看看这张图：

今年3月份以后，唐山楼市有一个明显上扬的过程，具体原因是3.17后，北京楼市冰冻，炒房客携资金顺着京唐城际高铁一路向东，推高了当地楼市。彼时，炒房客并未冷静，心中所想的不过是北京不能买，剩下哪里还能买。

京唐城际高铁是很多炒房客看好唐山楼市的重要原因，在他们眼中，高铁已经将唐山纳入北京的“卫星城”，从唐山搭乘高铁可以一小时抵达北京的通州。
从地理位置上来看，唐山到北京与保定到北京相差无几。
除了京唐城际高铁之外，环京概念的崛起对唐山楼市的推动更为直接。
众所周知，中国的三大城市群，环沪和环深都是互相提携的，上海和深圳虽然一枝独秀，但周边的小城市发展得都比较好，而环京目前显然是北京一枝独秀，而周边的小城市则基本上是被遗忘的节奏。但今年乃至今后十年，因为众所周知的原因，发展的重心肯定是在北方，在环京。炒房客自然也看到了这一点。
在炒房客群体中，他们都有一种互相心理强化的过程，简单说，一种利好在炒房客心中会被无限放大，现在买房显然就能在未来分享这种利好果实的最好方式。
但实际上，在融360房贷君（fangdai123）看来，以上两点都站不住脚。
1、炒作京唐城际铁路为什么不靠谱？
这种模式的前提是，唐山必须成为北京的卫星城，实际上这很困难。买卫星城的房子的人一般都是资金不怎么宽裕，冲着房价低去买的。未来炒房客要想套现，也必须要这类刚需购房者进场才行。
由于这类购房者一般都是普通上班族，他们对通勤成本非常敏感。虽然愿意买郊区的房子，但如果上下班通勤成本超出了他们所能接受的极限，再便宜也不会买的。而京唐城际铁路由于尚未通车，无法得到准确的数字，但还是可以比对一下的。北京到天津，与北京到唐山的直线距离差不多。目前北京到天津城际高铁二等座是54.5元，往返就是109元，一个月22天就是近2400块钱。如果算上北京市内的高铁转地铁，差不多每天还要增加6-10元的成本，也就是说每个月至少要2600块钱左右。这样的成本，对于北漂们来说，几乎是难以接受的。如果是夫妻北漂，通勤成本就是翻倍，是不是等于月供了？是北京的一套小房子的月供。
2、环京概念
环京概念一直在发酵，很多年了，直到今年雄安新区的设立到达高潮。但我们必须认清一点，雄安新区设计之初，就明确表示，要排除房地产的干扰。
至于环京的其他城市，比如沧州、廊坊、张家口、承德等城市虽然到现在出现了一波涨幅，但今年5月份河北已经出台方案。

时至今日，包括廊坊等多个城市已经按照上述方案设计了本市的调控方案。融360房贷君(fangdai123)认为，当前的调控已经不完全是基于市场层面的考虑，而是基于更高一级的诉求。再去炒房，只能成为炮灰。
当前环境楼市以燕郊为代表，已经开始下行了。大量炒房客手中的房子已经无法变现，不管你赚了多少账面数字，该回吐的回吐，该站岗的站岗。
未来环京的发展空间很大，但从当前的规划可以看出，重点是以北京、石家庄、天津为支点的三角形区域内。

改造一个旧城市是很困难的，而建一个新城显然要容易的多，从这个角度来说，唐山显然缺乏足够的想象空间。而从以上分析来看，其实除了唐山，环京其他城市目前都不具备炒房的空间。

浅贝

万科巨变：资产负债率创新高，流动比率创新低

　　自郁亮接手万科董事会主席两个多月以来，万科已悄然发生巨变。

　　一方面，万科的生意可谓一路红火，销售额、净利润均实现大涨。

　　而另一方面，《国际金融报》记者调查发现，万科的资产负债率已创历史新高，举债发展的步伐明显加快；同时，它的流动比率创下1993年以来新低，偿还负债能力变弱。

　　万科的负债为何攀升，它的资金究竟流向了哪里？

　　2017年半年报显示，截至6月30日，万科实现销售金额2771.8亿元，同比增长45.8%；实现净利润100.5亿元，同比增长41.7%。

　　9月4日晚间，万科又公布了8月份简报：2017年1-8月，万科累计实现销售金额3497.8亿元，较上年同期的2375.2亿元同比增长47%，已与去年全年销售金额3647.7亿元相差无几。

　　负债率高达82.66%

　　然而，万科迅猛增长的销售金额背后，正酝酿着诸多债务上的隐患。

　　查阅万科2017年半年报不难发现，郁亮和董事会秘书朱旭在公司中期报告推介会上全程闭口未谈的，是万科攀升至上市以来最高位的资产负债率。

　　截至6月30日，万科资产负债率高达82.66%，已经超过2016年全年资产负债率2.12个百分点。

　　对此，万科有关方面对《国际金融报》记者表示，对于房地产企业而言，更有参考价值的是净负债率。

　　然而《国际金融报》记者盘点发现，万科的净负债率也在连年攀升。

　　2017年上半年，万科的净负债率为19.61%，同比上升5.43个百分点。有息负债合计有1391.6亿元，占总资产比例为15.0%。长期负债为主。有息负债中，短期借款和一年内到期的有息负债合计501.4亿元，占比为36%。

　　朱旭在万科中期推介会上透露，公司净负债率保持行业内非常低的水平，且目前持有货币现金1076亿元。

　　对此，深圳市聚冠因尚科技有限公司高级顾问对记者表示，虽然万科目前持有1076亿元的货币现金，但从半年报统计的数据来看，已披露的一年内需还的借款就达501亿元，500多亿的资金余量，相对于目前万科3000多亿的盘子，不能说宽裕。

　　资金都去哪了？

　　记者观察到，今年上半年，万科的投资动作愈加频繁。

　　上半年中，万科共获取新项目79个，总规划建筑面积1559.8万平方米，权益规划建筑面积983.8万平方米，权益地价总额约537.9亿元，新增项目均价为5467.8元/平方米。

　　万科有关方面表示，鉴于房地产融资渠道收紧、核心城市土地资源日益稀缺，资源的获取方式主要是通过与存量资源所有者合作以及资产包收购。

　　2017年7月，万科以551亿元巨资接盘广东国际信托投资公司下属公司投资权益及相关债权（以下简称“广信资产包”）。

　　而万科需在明年2月28日前，分四期现金支付全部款项。

　　此外，万科上半年的物流地产业务也新获取14个项目，合计规划建筑面积为108万平方米。

　　算上广信资产包，万科上半年拿地金额约1463亿元，占签约销售金额54%左右，在行业内投入最多。

　　对此，同策咨询研究部总监张宏伟认为，在市场低谷期，企业拿地、并购等阶段性的投入均会导致公司负债增高。但等到未来三到五年，市场上行时，这些投入将会有较好的价值变现。

　　偿债能力变弱

　　融资规模不断扩大、净负债率连年攀升、投资支出越来越高，万科未来能还上债吗？

两个因素的存在，使得万科的未来偿债能力令人担忧，分别是较低的流动比率和上升的利息支出。

　　截至6月30日，万科的流动比率已降至1.2，为1993年以来最低水平；速动比率为0.47，自2011年以来持续低于0.5。

　　金融分析师对记者表示，流动比率是用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。万科上半年流动负债增幅较高，与其预收款项大幅上升有关。这应该与万科项目的结转周期有关。

　　此外，由于融资规模扩大，万科应付利息较2016年末大增八成至6.83亿元，这或许也会影响到偿债能力。

　　7月以来，万科先后发行了两期公司债，均为5年期品种，发行规模分别为30亿元和10亿元，最终发行的票面利率分别为4.5%和4.54%。

　　根据万科公告，万科发行这两期公司债，原本是打算将扣除发行费用后的募集资金，全部用于偿还金融机构贷款，改善债务结构。但是，预计未来一段时间，万科的利息支出将继续上升。

浅贝

机构解密地产股补涨逻辑：估值轮动是促成的直接原因



　中国恒大盘中曾经大涨6%，市值突破3700亿港元，在福布斯实时富豪榜上许家印一度成为中国新首富（报收27.75港元，上涨3.74%）。而融创中国和碧桂园的股价均创下了历史新高。

　　继上周猛涨后，9月18日港股内房股再度出现暴涨行情，恒生地产建筑业一度上升近3%，最后以1.99%收盘。

　　AH股联动下，A股地产板块18日则出现回调，房地产（申万）下跌0.56%；但该板块已经连续5个交易日上涨超3%。

　　两地市场的房地产股纷纷走高，再度吸引市场对地产板块的关注；在多家机构人士看来，8月房企销售数据表现良好是两地地产股疯涨的支撑，但对于A股的地产板块而言，估值偏低则是主要“驱动力”。

　　机构布局

　　9月18日H股内房股集体暴动，涨幅排在前列基本为内房股，比如花样年控股（1777.HK）上涨13.16%、佳兆业集团（1638.HK）上涨10.36%、富力地产（2777.HK）上升10.31%。

　　其余内房股远洋集团（3377.HK）、华润置地（1109.HK）、越秀地产（0123.HK）、中国奥园（3883.HK）、上实城市开发（0563.HK）、世茂房地产（0813.HK）、绿城中国（3900）HK）上涨幅度亦超过5%。

　　中国恒大（3333.HK）盘中曾经大涨6%，市值突破3700亿港元，在福布斯实时富豪榜上许家印一度成为中国新首富（报收27.75港元，上涨3.74%）。而融创中国（1918.HK）和碧桂园（2007.HK）的股价均创下了历史新高。

　　而内地A股在同日则表现不振，整体板块下滑0.56%。其中龙头股万科（000002.SZ）在18日遭遇最大跌幅，下跌超4%。

　　但事实上万科在14-15日走势最猛，两天累计上涨13.30%；在9月以来，万科已经上升20.71%。其余龙头股——阳光城(8.090, 0.34, 4.39%)（000671.SZ）与保利地产(11.560, 0.11, 0.96%)（600048.SH），在9月以来分别上涨了32.03%、11.06%。龙头个股的强劲走势蔓延至板块内其他个股。根据wind统计，共有16只地产个股在9月以来累计涨幅超过10%。

　　来自机构与游资的资金成为地产股背后的重要推手。根据龙虎榜数据显示，9月7日共有三家机构席位合计买入万科接近3.46亿元，另有外资通过深股通渠道买入6765万元。同日另有机构席位以2966.39万元买入阳光城。

　　游资显示出更为广泛与灵活的布局，更偏爱中小房企股。以15日表现为例，当天游资布局在中房地产(19.670, 1.79, 10.01%)（000736.SZ）、南国置业(6.170, 0.14, 2.32%)（002305.SZ）、合肥城建(13.070, 0.38, 2.99%)（002208.SZ）、阳光股份(8.040, 0.24, 3.08%)（000608.SZ），买入金额分别达到4873.75万元、1.03亿元、5948.33万元、5712.09万元。四只股票当天均冲上涨停。

　　此外万泽股份(16.080, -0.08, -0.50%)（000534.SZ）、万科、阳光城、海航基础(14.700, 0.44, 3.09%)（600515.SH）亦是9月游资布局的个股。

　　估值“标尺”

　　两地的地产板块在9月迎来强劲走势，但投资逻辑则出现了不同。尽管两地机构均认为房企销售业绩表现良好，但估值轮动是促成A股地产板块上升的直接原因。

　　深圳一名私募人士表示，近期A股地产“暴动”的主要原因是估值。他指出，由于近期市场主题分散，资金没有形成一致方向。而地产行业一方面处于低估值，另一方面8月统计局发布房地产开发投资数据可观，因此获得资金青睐。“目前在风格上市场找不到炒作热点，我们倾向认为是板块轮动，地产行业估值偏低，因此有一段补涨行情。”

　　广发证券(19.050, -0.24, -1.24%)策略团队谈到，估值是市场不确定性状态下最好的“标尺”，ROE及相对PB实现动态匹配的地产、建筑可能继银行后“脱颖而出”。主要有两方面因素，第一每当市场发生“风格乱战”时，投资者仅愿意相信“最不容易犯错”的低估值品种；第二在于低估值、稳定盈利的行业往往在4季度更容易发生“估值切换”。

浅贝

恒大市值高企的背后 许家印的战略选择成就新首富



　9月18日，中国恒大(28.55, 0.80, 2.88%)（03333）股价持续走高，公司市值达3700亿港元。福布斯最新数据显示，恒大掌门人许家印已以391亿美元的身价成中国新首富。

　　今年以来，恒大股价已累计上涨逾480%。业内人士表示，“市值取得如此高增长的核心驱动力是业绩强劲增长。”根据恒大8月底发布的半年报，上半年恒大实现营业额1879.8亿元，同比增114.8%；净利润231.3亿元，同比增224%。也就是说，恒大上半年营收翻了一倍的同时，盈利翻了两倍多，业绩水平可见一斑。

　　业绩的强势增长让恒大获得了多家大行的看好，纷纷上调目标价，最高可达32.85港元。而近日，穆迪更是将其评级展望由“稳定”，上调至“正面”，同时确认公司“B2”企业家族评级及“B3”高级无担保债券评级。

　　穆迪表示，上调评级展望反映恒大未来12至18个月将可维持足够的流动性，并预期收入对经调整债务比率将会改善至55-60%，去年为32%，并预计恒大2017及2018年合约销售额达5000亿至5500亿元人民币，将可支持其流动性，以及有能力应付每年负债。

　　在台前，外界看到的恒大，是业绩强劲增长和(100.9, -0.20, -0.20%)市值持续高企，是许家印荣登新首富，而在这些荣耀背后，其实更能看出一个企业家战略选择的重要性。

　　选择比坚持更重要：效益转型+多元布局

　　实际上，恒大半年利润激增很大程度上得益于其前瞻的战略选择。早在今年年初，许家印就在内部会议上提出，恒大要由“规模型”向“规模+效益型”转变。在之后的全国工商联座谈会上，许家印则表示，恒大发展模式已由以往高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”转变，这与国家降负债去杠杆的政策导向相一致。可以说，许老板没有刻板坚持固有的发展模式，尝试新的选择后，企业的发展轨迹随之进入快车道。

　　业内人士指出，由于房地产行业营收结算的周期性， 2016年年末及年初市场最为火热时的合约将集中在2017年下半年结算。结合一、二线城市价格维持高位，而三、四线价格快速上升的现状，下半年恒大结算项目的毛利将更高，净利润也会迎来更大的增幅。

　　战略选择还体现在恒大大刀阔斧地推动多元化改革。今年初，恒大宣布已完成地产、金融、健康、文化旅游四大产业布局，并完成由“房地产业”向“房地产+服务业”的转型。根据公司介绍，恒大健康(2.34, 0.34, 17.00%)服务于老人，恒大旅游服务于少年儿童，恒大金融服务全社会。总体来看，恒大的产业布局瞄准了特定人群，以人的全生命周期的多元化需求为核心开拓市场。

　　以上月揭开面纱的文旅产品“恒大童世界”为例，“全国布局15个”，“未来2-5年陆续竣工开业”，诸如此类的战略口号预示着恒大已经开始大跨步实施多元产业战略。

　　恒大的战略选择与行业的选择似乎是一致的。目前，房企寻求业务多元化渐成行业趋势，拿万科（02202）来讲，除了不断发展核心住宅业务外，其还不断发力旅游度假及长租公寓领域。智通财经了解到，在旅游度假方面，万科今年1月份正式成立冰雪事业部，目前已运营吉林松花湖、北大壶、北京石京龙三个滑雪场及滑雪度假区，管理面积居全国首位；长租公寓方面，万科着力打造的集中式长租公寓品牌“泊寓”截至6月底已覆盖21个城市，累计获取房间数超过7万间，累计开业超2万间。郁亮表示，预计年内泊寓获取的房间数将超过10万间，累计开业超3万间，明年获取房间数将超过15万间，进一步巩固行业领先优势。此外，万科还在养老和教育领域进行探索，未来还准备涉足“轨道+物业”和混改业务。

　　另一家房企巨头碧桂园(14.22, 0.02, 0.14%)，也在“地产+教育”的多元化融合方面发展迅速。 资料显示，碧桂园博实乐教育集团现有国际学校6所，其中广东碧桂园学校、句容碧桂园学校、宁乡碧桂园学校今年有大学预科毕业生。博实乐教育集团和碧桂园地产作为两个独立运营的姊妹公司，在过去几年一直进行深度融合，业务发展形成互补，一方面，教育集团为地产提供配套学区服务，地产业务为教育集团带来了经济职场，二者逐步实现双赢。

　　共享比独享更重要：期权激励带来的信心

　　从“农村娃”到“新首富”，许家印在自我财富增长的过程中，并没有独享业绩果实，而是一步步实践自己的“共享”理念，最近一轮的股权激励就典型。9月15日，中国恒大发布公告，公司将举行股东特别大会，表决新增总股本10%期权额度的决议案。

　　事实上，早在2009年中国恒大登陆香港上市时，许家印便推出期权（购股权）激励计划，期权红包占当时已发行股本的10%。2010年和2014年又进行了第二次和第三次股权激励，两次合计授出购股期权12.43亿股。

　　市场人士认为，恒大拟开展第四轮股权激励，不仅是一次对团队的激励，也展示了对公司未来发展和股价空间的信心。恒大表示，只有公司未来发展得好，才能进一步带动基本面的向上，从而带动股价继续上扬，实现期权的收益。

　　不难发现，发行期权已成为越来越多上市公司激励团队的方式之一。仅最近一个多月，在A股市场就有至少75家上市公司披露了期权激励计划，年初至今更是多达307家，已超过2015年和2016年的225家及273家。

　　“越是发展势头迅猛的公司，越是希望以期权的形式与团队分享发展红利。”有分析人士指出，未来业绩增长有保证的公司，期权的收益越清晰可见，越能调动团队的积极性，进而确保未来业绩增长，形成循环促进的效果。

　　精准扶贫比盲目输血更重要

　　这种共享公司发展红利的理念，或许在慈善扶贫领域体现得更为明显。许家印不止一次在公开场合说过，作为改革开放政策的受益者，民营企业从无到有、从小到大、由弱变强，离不开全社会的帮助与支持。“饮水思源，投身脱贫攻坚，让贫困老百姓早日过上小康生活，是我们应尽的社会责任。”


　据了解，恒大自公司创立以来，已在各领域捐款100余次，金额超76亿元。2015年12月，恒大开始结对帮扶贵州省毕节市大方县，三年无偿投入30亿元，通过一揽子综合措施，力争到2018年底实现18万贫困人口全部稳定脱贫。

　　值得注意的是，恒大的扶贫模式是以产业支撑为出发点的精准扶贫。精准扶贫强调的不仅仅是单一的经济援助、无节制的“输血”模式，而是企业通过引入产业资本、组合各界资源、创造项目机会，最终实现群众脱贫。以大方县为例，2016年1月，首批10亿元扶贫款捐赠到位；2月27日，首批援建的40项重点工程和200个农牧业产业化基地项目同时正式开工；11月23日，第二批63个重点项目正式开工。截至2016年底，已帮助大方县8.05万人初步脱贫，完成总脱贫任务的45%。不难看出，恒大在大方县的扶贫模式紧紧围绕着产业化，以产业化培育贫困地区不发达的土壤，消除贫困根源。

　　此外智通财经还了解到，今年5月开始，除大方县外，恒大又承担了毕节市纳雍县等6县3区的帮扶工作，到2020年帮扶毕节全市92.43万贫困人口全部稳定脱贫。

浅贝

三大动因助推地产股崛起


对于地产股走强的逻辑，分析人士认为，首先，地产股业绩仍保持稳健。其次，未来房企集中度有望提升，龙头房企优势逐步凸显。第三，地产企业资产估值较低，未来将会出现补涨。

浅贝

上市房企价值雄起有新逻辑 土地储备成为重要竞争力




　内地和香港市场地产股再度联袂上扬，让投资者对该板块热情骤增。房地产板块为何能异军突起？是投资逻辑发生了变化，还是行业基本面好于预期？哪些指标值得格外关注？带着这些问题，记者进行了多方采访。

　　观念转变引发价值重估

　　上证报统计数据显示，经过了近期的上涨，A股房地产板块与其他板块相比，仍排在估值较低的行列。以最新收盘价计算，申万房地产板块整体滚动市盈率为16.15倍，仅高于银行、公路、建筑、煤炭等行业。

　　仅看静态估值有些偏颇，申万房地产板块今年上半年实现营业总收入6227.71亿元，同比增长5.06%；实现归属于母公司股东的净利润611.64亿元，同比增幅则达到25.35%。

　　具体到个股，A股龙头房企万科A(28.770, 0.00, 0.00%)上半年实现销售金额2771.8亿元，同比增长45.8%；实现净利润73亿元，同比增长36.47%。在港上市房企中国恒大上半年实现销售金额2440.9亿元，同比增长72.2%；实现净利润231.3亿元，同比增长224.4%。

　　“上市房企，尤其是龙头房企业绩一直比较稳健，为何在最近有所表现，除了业绩超出预期外，还有市场对房地产估值理解有所变化的因素。”有业内人士分析。

　　新城控股(19.790, -0.25, -1.25%)高级副总裁欧阳捷表示，不同于香港传统房企，在港上市的内房股、A股上市房企往往通过高杠杆、高周转率来提升投资回报率。市场一度认为，这些企业动辄70%、80%的负债率风险太大，即使业绩不错也没有办法给出高估值。

　　“后来，市场逐渐发现，要触发高负债房企的潜在风险，需要房价至少回调20%，目前业内测算，这种可能性并不大。既然风险大概率消除，估值也就可以给得更高。”欧阳捷说。

　　既看市场又看行业变化

　　年初开始，恒生中国内地地产指数就不断上涨，至今累计涨幅已达121.48%。同时，香港内房股板块估值也在快速提升，以最新收盘价计算，整体已达25.8倍市盈率。而香港非内房地产板块滚动市盈率为16.46倍。

　　高估值背后是内房股业绩的明显增长。2017年上半年，香港内房股板块整体实现营业收入8359亿元，同比增长29.75%；实现归属于母公司股东的净利润1080.67亿元，同比增长80.72%。当期，香港非内房地产板块营业收入、归属母公司股东的净利润同比增幅分别为13.86%和50.56%。

　　部分个股表现更加突出。以上半年颇为激进的融创为例，其上半年实现销售金额1088.5亿元，较上年同期增长94.2%；实现归属母公司股东净利润13亿元，同比增长1683.4%。

　　易居研究院副院长杨红旭认为，从大环境来看，今年以来全国楼市投资和成交情况还不错。具体到个股，龙头房企领衔的一批个股销售数据、利润水平均表现良好，成为支持相关公司股价大涨的基础。而在产业集中度迅速提升的趋势下，存活下来的优势房企有望强者恒强。

　　在欧阳捷看来，内房股龙头公司的业绩大涨，令市场资金意识到高杠杆运转也是一种“优势”，这样可以让企业跑得更快，业绩更好。

　　“香港市场内房股的估值抬升，又变相增加了A股房企龙头的吸引力，导致房地产板块短期上扬。”沪上某私募人士表示，在市场资金交流频繁的情况下，市场更多地是关注房企的销售情况、自身估值以及增长潜力，至于在哪上市并不那么重要。

　　土地储备成为重要竞争力

　　“市场资金观念转变，除了降低对高杠杆运作风险的担忧外，对土地储备等指标也有了更深层次的理解。”上述私募人士告诉记者。

　　据介绍，以往市场对上市房企土地储备的看法较为中性，个别拿地较为激进、拿地价格较高的房企甚至会被给予偏负面评价。而随着房地产调控政策不断出台，市场意识到土地储备较多的房企在未来发展中可能更具优势。


　有业内人士表示，观察今年房企的业绩变化，前期的土地储备已经成为重要筹码。克而瑞统计数据显示，恒大、万科、碧桂园2016年存货总额分别为6586.27亿元、4655.13亿元和2472.69亿元，同比增幅分别为72%、70%和46%，远高于行业平均水平。

　　“现在回看2016年的土地储备变化，也能在一定程度上解释为何万科、恒大、碧桂园今年的业绩表现如此强势。”该业内人士称。

　　事实上，增加土地储备已经成为上市房企的重要战略。克而瑞统计数据显示，今年前8个月，排名前30位的房企新增土地价值与新增土地建面已完成去年全年的98%和92%。其中，除碧桂园、恒大、万科外，融创表现颇为突出，今年以来新增土地价值高达2050.6亿元。此外，保利、龙湖、金茂、华润的土地储备增加速度也较快。

　　有擅长地产股投资的私募人士表示，从中期角度来看，土地指标颇为重要，但并不意味着全部。从更长时间来看，富有激励性的企业文化和机制建设更为重要。

浅贝

A股路断再走举债扩张老路 富力地产环环相生陷死循环



　　编者按：最近以来，李思廉一直想“搞大一点”，于是和王健林的万达集团达成了近190亿元的“世纪交易”，与此同时，富力地产欲加速回归A股。然而，A股的阳光似乎难以照进富力心房，回A路再次中断，不得已，富力再次走上了举债老路，这让富力原本难负的债务重担，再加上了一根驼背上的稻草。

　　手持香港中文大学数学系毕业证书的李思廉可谓地产大佬界的学霸级人物。曾几何时，富力风光之际，李思廉将其和合伙人张力的双雄角色诠释为“张力打前锋，负责工程开发及管理方面，而我是做后卫的，管着钱柜（即财务）和销售”。

　　如今看来，这种“双老板制”产生了明显的弊端，在“前锋”张力接连踏错市场节奏后，李思廉在富力身上也难以施展其过人的数学天赋。

　　眼下的富力正陷入一场死循环中。

　　为了融资执着回A，怎奈路途漫漫，远水难解近渴，富力不得不高额举债以期在行业分化加剧之际得以保身，然而随之带来的财务状况继续恶化又为其回A之路打上了更大的问号。

　　环环相生，以此往复，无止无休。

　　第五次中止

　　李思廉的上一次公开亮相还得追溯到3个月前。彼时，富力地产发布2017年中期业绩公告，李思廉一席正装，显得颇为轻松。

　　随后的时间，富力和其他房企一样，进入全力冲刺年终业绩阶段。近一个多月来，其接二连三有所行动，这一系列动作颇具观赏性，也耐人寻味。

　　回A、收购万达酒店、借款等构成了其死循环中的主要环节。

　　10月初，一颗真心向A股的富力在最新的IPO排队位置中发生了变动，后退了三位。

　　10月20日，富力中止上交所IPO审查，一时间众说纷纭；

　　两天后，富力地产公告称，此次中止IPO审查是由于变更保荐代表人所致。

　　一位资深保代人士向《国际金融报》记者透露，部分企业的IPO中止，醉翁之意不在酒，主要是想推迟上会时间，毕竟近期IPO过会刮起了从严风。

　　中邮证券首席策略分析师程毅敏表示，就富力的情况而言，保荐人变更与IPO中止并无绝对相关性。很大程度上还是基于当前“大审核制”下监管趋严的观望。

　　记者就此说法与富力求证，其公关人员表示这一问题暂不回应。

　　这已经是富力回A之路的第五次中止，2005年着陆香港登上资本市场后，因估值过低，且作为中资股，富力无法通过股权融资降低杠杆，海外融资便利度也不及红筹股们。中原地产首席分析师张大伟认为港股的房地产思维是存量经营思维，这是内房股在香港不受待见的主要原因。

　　两年后富力地产便着手回A。到2013年的6年间，富力地产前后4次向A股发起冲击，终因资本市场环境变化和政策调控等原因而宣告失败。

　　2015年9年，富力再次提交招股书，招股书显示富力拟公开发行不超过10.7亿股新股票，募集资金总额不超过350亿元，以此来投资其在北京、上海、天津等地的新项目。

　　再次举债扩张

　　富力回A的目的众所周知，降低目前高额融资成本以及改善恶劣的资金状况。

　　过去数年因为战略屡屡失误，当万科、恒大、碧桂园等同行专注住宅开发、实行高周转模式时，富力在尚未打通海外资本市场的前提下，效仿新鸿基，大力发展持有物业。最终在商业地产和住宅开发的互搏中牵绊住自己。直接导致其项目周期长、见效慢、资金周转不利、负担沉重。

　　错失房地产黄金十年的富力其账面数字并不乐观，从2012年起其经营活动产生的现金流一直为负，2017年上半年这一缺口更是高达86.67亿元。

　　回A之路的蹉跎且漫长或许远超富力想象，如果说A股给其资金面带来的利处是让其活得更好时，摆在富力面前的难题是先要活下去，毕竟愈发聚拢的行业与往昔相比早已不可同日而语。

　　克而瑞最新的统计数据显示，今年1-11月房企的销售金额（流量金额）排名中，头部的碧桂园、恒大、万科已经轻松越过4500亿元大关，碧桂园更是以5347.7亿元率先吸了口5000亿上空的空气。从第一梯队出局的富力，以793.2亿元的成绩排名20，且距离其身后中南置地、阳光城(6.620, -0.09, -1.34%)、泰和集团、正荣集团等差距不过百亿，优势微弱。早在3年前富力便将年度销售目标定在700亿元，增速微弱，而阳光城、泰和、正荣作为闽系房企的典型代表，扩张迅猛绝非富力可比，一周前中南置地更是喊出力争3年3000亿元的口号。

　　当年同为“华南五虎”的恒大早已一骑绝尘，跑在了富力望尘莫及的远方。而身后急于攻城略地、扎稳脚跟的“闯入者们”不会给富力任何机会，在它们剑指全国的目标下，富力二线地位也面临失守。

　　近年来地产界有个共识“跑进千亿生命线”，即便以价换量，部分房企也在所不惜。因为更大的规模，意味着更大的生存空间和辗转腾挪的能力。

　　这个道理富力自然知晓，2013年的扩张和今夏收购万达酒店或正是基于此。这场世纪交易，最近也出现了变数。

　　富力近期公告称，此前77家酒店中的三亚万达希尔顿酒店、广州万达希尔顿酒店、南京万达希尔顿酒店以及烟台万达的70%权益将不再包含在内，大连万达中心写字楼纳入其中。相对应的收购代价也减少9.51亿元，至189.55亿元。

　　这一变化在一位行业资深分析人士看来，三亚为热门旅游城市，广州和南京分别为一线和准一线城市，消费能力和客流量毋庸置疑，这三家酒店是万达出售的资产包里最优质的资产。

　　该人士坦言，王健林剥出了部分重资产，但依然将最优质的资产握在手中。崇尚高周转的孙宏斌自然不会接手酒店业务。领导层对于周期性行业生意的理解差异正是这三家企业当前发展处于不同段位的根本原因。

　　重资产模式下的富力，想要增长，必然得依靠负债。

　　因此，为了吃下万达的酒店，富力不得不继续借款。截至10月末，富力借款余额约为1399亿元，较上年增加199.03亿元，累计新增借款超过2016年末公司净资产的40%。其中银行贷款139.4亿元，占据67%。

　　负债问题一直困扰着富力，其从2014年起负债率便逐年升高，由69.65%、73.21%、79.31%上升至80.70%。其中，流动负债占据近半，现金流明显承压。

　　程毅敏坦言，监控趋严下，当房企上市需求较为强烈时，会适度削弱土地储备，以期降低负债率。例如万达，便是减负后以更加“轻盈”的姿态来拥抱A股。

　　而和万达一起回A的富力，似乎并未释放出足够的诚意，因为其间举债扩张，导致负债率增高，财务数字不好看恐将影响其回归。

　　这好似一个死循环，在张大伟看来，是无解的，“回A不一定能迎来春天，但是不回一定没有春天”。

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市场绞杀，上海地王求生样本

《棱镜》作者：孙春芳

划重点：

“今年7月份是个分水岭，上半年红红火火的，下半年就冷冷清清了。”作为在房地产营销口摸爬滚打多年的“老油条”，张然对上海楼市的现状如鱼饮水，冷暖自知。

一年不开张，开张吃一年，这是地产营销的行规，张然却已经快两年没“吃”上了。

张然负责承销的这个楼盘在上海江湾新城附近。“属于豪宅性质，这种盘最要命，政府限价之下，要高价销售，预售证肯定拿不下来，要折价销售，开发商也不想做亏本买卖。”

今年以来，上海政府部门总共给新盘发了100张左右的预售证，这些楼盘，按照张然的观察，卖得不温不火。

“听说北京、南京等地出现一些楼盘一开盘就一抢而空的盛况，上海这边基本没有这种情况。”张然说，究其原因，在于上海新盘的定价相对合理，“不像其他城市的一些新盘，上海新盘的价格跟周边二手房价格差不多，没有倒挂，所以购房者也没有多大热情来疯抢。”

张然说，有些楼盘，一周就卖了两套，结果还上了当周的销量排行榜。

在惨淡的行情之下，那些当年如猛虎下山般疯狂拿下地王的开发商，如今安在？

“浪奔，浪流，万里滔滔江水永不休。”上海这两三年的地王，亦如黄浦江水一样，后浪推前浪，而这些浪花会不会都拍死在沙滩上呢？

“拿地王的百分之百都要亏。公开市场拿的地，我估计50%以上是赔钱的。”泰禾集团董事长黄其森如是说。

2015年11月25日，信达地产以72.99亿元竞得杨浦区新江湾城一块宅地，楼板价49152元/平方米，成为区域地王。随后信达宣布与泰禾联合开发该地块。

8个多月之后，另一家开发商——融信中国（下文简称“融信”）以110.1亿的总价击败17家众多知名地产开发商，以10万/㎡的名义楼板价，14.3万/㎡的可售面积楼板价拿下上海静安区中兴社区的一幅宅地，引来业界一片惊叹。

然而融信的这次“豪举”几成绝唱。

2017年，上海已无地王。在凄凉的楼市行情和严酷的拿地规则下，昔日大小开发商可以肆意搏击的冒险乐园，已经成为只有少数当地国企和一线房企才能玩得起的“禁地”，像当年融信、信达那种“寒门”小开发商，再也拿不到“贵地”。

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必亏无疑的“融信地王”

上海静安区天通庵路190号，创立于1897年的百年老店——商务印书馆，即发轫于此。上世纪30年代，商务印书馆全盛时期，宝山路上的商务印书馆总公司和印刷所，曾经占地达80亩左右。

而今，这里只剩下“商务印书馆第五印刷所旧址”的一块牌子，在一处不显眼的背街小巷中挂着。万科开发的一处高档小区——万科翡翠雅宾利矗立其上。

小区南面，是一片等着被拆迁的老破小房子。生锈破损的铁门半敞着，依稀可以看到里面乱堆着的垃圾、砖块和一些杂物。临街的墙上醒目地写着“拆”字。

再往南过一条街，是两块四面环街的工地，它就是当年名震寰宇的融信地王——上海静安区中兴社区地块（下称“融信静安地块”）。

东边的地块，已然动工，西边的地块，还一片沉寂。

2016年8月17日，在17家房企的围剿之下，经过426轮举牌，融信中国以110.1亿元总价、名义楼板价10万元/平方米、溢价率139%、可售面积楼面价14.3万元/平方米摘得该地块，创下中国土地成交史上单价最贵地王纪录。彼时，该地块临近的万科翡翠雅宾利小区的二手房价还只有9万元每平米左右。

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（位于上海江湾新城的信达泰禾上海院子售楼处）

“当时业界都觉得融信这是疯了，这么高的地价，开盘售价得在18万一平左右才能盈利。”禹洲地产的高管李彤表示。

然而，在当地如火如荼的市场行情之下，融信的疯狂之举也多少可以理解。彼时，上海、北京等一线城市，频频爆出地王，而房价则如坐上了火箭一般，直线蹿升。

“当时融信地块旁边新开的一个楼盘，售价就高达11-13万一平左右，而同区域成交的一个联排别墅，售价高达34.49万一平。”李彤说。

然而，融信地块并不能开发成别墅。这一地块的出让条件是比较苛刻的：中小套型住宅建筑面积不得低于该地块总建面的80%；保障房建筑面积4939平方米以上；自持15%以上的住宅物业；自持不低于100%的商业物业；商业部分不可以做酒店式公寓。

“也就是说，这个地块，不能建成豪宅，只能建成一般的商品房，而且以中小套型为主。商业物业也不能做成酒店式公寓出售。”李彤说。

就在融信拿下中国最贵地王之后不到两个月，市场画风突变。

2016年国庆前后，以北京为首，各地纷纷祭出楼市调控的大招，其中包括限购、限贷、收紧房企融资渠道等各种措施。

融信撑不住了。2016年12月2日，万科以53.95亿元入股该项目，持有49%的权益。

“万科在这个地块旁边有小区，如果拿下这块地，可以连片发展。当初拍这个地的时候万科也是势在必得，现在融信愿意让出来，两家就一拍即合了。”李彤说。

2017年7月，该项目的东边地块出了规划设计图。“设计方案跟旁边的万科小区差不多。”李彤说。

然而，目前万科翡翠雅宾利的二手房价也就11-12万元每平左右。“如果融信静安地块开发出来的小区跟周边差不多，照现在的楼市行情，只能是亏本无疑，而且会亏很大。”李彤说。

融信中国方面称，融信静安地块预计2020年12月才能竣工。

尽管融信将这个烫手山芋的一半抛给了万科，作为一家资金量较小的中小型开发商，50多亿的沉淀资金对于融信来讲，也是一笔沉重的负担。

而且，融信在上海不止一个地王。

2016年7月，融信以31.55亿元总价、72144元/㎡的楼板价拿下上海杨浦区新江湾城的地王，按照该公司的计划，此楼盘也得在2020年12月竣工。

此外，融信的青浦36-01地块也预计到2020年12月竣工。

“融信在上海的这几个地王，资金压了不少，如果迟迟不能开盘回款，对融信的资金压力不小。”李彤说。

融信在上海疯狂拿地王之时，它通过四笔总计32亿元的永久资本工具融得资金，而这几笔资金利息之巨，令人咋舌。

例如，第二笔借款协议首两年以9.5%计息，此后以19%计息。第三笔借款协议第一年、第二年、第三年及以后分别以7.44%、12.14%、15.14%计息。第四笔借款协议首两年以8%计息、此后以16%计息。

永久资本工具（或曰永续债）只需付息，还本可以无限期推迟，为此，一些房企为了降低资产负债率，颇喜欢这种融资方式。恒大前几年就曾大量发行永续债，据媒体报道，恒大的管理层曾表示，其永续债的融资成本大约在9%-11%之间。

截至2017年年中，融信中国的资产总计1186亿元，负债940亿元，资产负债率高达79.25%净负债率高达284.91%，而根据wind数据统计，截至2017年上半年，A股117家上市房企中，净负债率在负债率超过300%的房企共有6家；净负债率在200%至300%之间的房企共有9家。

2017年，融信未再从上海拿过任何地块，而是转战到了杭州等二线城市。2017年8月，融信以60.6亿的总价夺下杭州的庆隆地块，-楼面价超过4万一平。

“信达地王”的资产腾挪术

当融信选择与万科合作以缓解开发地王的资金压力时，另一家开发商——信达地产，则倚仗复杂的资金运作，玩起了乾坤大挪移的财技。

上海地铁10号线倒数第二站——殷高东路出口往东300米的路上，沿路都有“上海院子”的广告牌，这个由信达和泰禾联合开发的楼盘，至今未拿到预售证。

现场的销售人员在售楼大厅指着沙盘表示：“7层的洋房以88平米的户型为主，预计售价1000万元，而剩余的联排别墅，根据户型大小，总价在2000万元到3000万元之间。由于上海市政府对新盘售价的限定，上海院子不知道何时能拿到预售证，开盘时间说不好。”

这离信达地产拿下这块地已经有两年多时间了。2015年11于25日，信达地产以73亿元总价、4.9152万元/平方米实际楼面价拿下这一地块，彼时，周边的二手房价也就在5万到5.8万一平之间。

就在拿地后不久，2016年年初，信达地产和泰禾集团同时发布公告称要联合开发该地块。

而这背后，则是信达地产通过背靠中国信达资产管理公司（下称“中国信达”）进行杠杆配资的资产运作。

腾讯《棱镜》查询工商资料发现，新江湾地块的项目公司——上海泰瓴置业有限公司由信达地产全资子公司上海信达银泰和上海坤瓴投资分别出资2000万元和8000万元。其中坤瓴投资的股权结构则是信达地产持有8.75%，宁波汇融沁齐股权投资基金持有80%，泰禾集团持有11.25%。

而宁波汇融沁齐股权投资基金则是一个夹层基金。所谓夹层基金，是指基金的的普通合伙人（GP）作为基金管理者对项目投资进行监管，并可以吸收有限合伙人（LP）来进一步扩大基金的规模，LP则可以依据一定的规则获得优先、中间、劣后等三级回报。

正是通过此类夹层基金，信达地产通过高杠杆配资，以少量的资金撬动了大笔资金。以2016年1月7日设立的宁波汇融沁誉为例。该基金的投资标的是深圳信达置业开发管理的深圳达菲地产项目，基金计划筹资15.02亿元。其中，中国信达认缴10.5亿元成为优先级和次级LP，信达地产出资4.5亿元作为劣后级LP。

一位信达地产内部人士告诉腾讯《棱镜》，自2016年那波疯狂的以小博大争抢地王之后，到2017年，信达地产基本就偃旗息鼓了。

信达地产披露的最新信息显示，截至2017年11月底，其借款余额约为人民币401.06亿元，较公司2016年末借款余额380.88亿元仅增加20.18亿元。

受融资减少影响，信达地产今年三季度的筹资活动现金流达-14.40亿元，而去年同期，筹资现金流还高达41.09亿元。

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（上海静安区的中兴地块，东边的地块正在建设中）

资金缩水，导致信达地产开发不力，三季度信达地产新开工面积73.82万平方米，同比下降了42.63%。

信达地产这一年来主要忙于资产重组：信达地产的股东——中国信达以其持有的60%淮矿地产股权认购信达地产非公开发行的股份。由于此次重组，信达地产的股票自2月20日停牌，到8月10日才复牌，不过到目前为止，由于该重组需要经过安徽省国资委上报安徽省政府批准，一直没有重大进展。

“今年基本都在折腾这个事了，所以在土地市场无论是并购还是公开拿地都没有什么大的动作。”上述信达地产内部人士表示。

再也见不到地王了

事实上，信达地产即使能够腾出手来，它也不敢在上海拿地了。

“每次看到一个土地出让公告出来，我们都只能扫一眼，然后就没有然后了。”中骏置业投资部副总监赵平提起上海今年的土地招投标，一脸的无奈。他称，今年上海加大了供地力度，而且城中心的核心地段也放出来不少，但是这些地块都只租不售，而且除了上海本地的国企之外，谁也拿不到。

“项目认定文件”这几个字把其他房企统统排除在外了。几乎所有的租赁型住房用地，在其出让文件中，都有一个条件：竞买申请人必须有市（区）政府出具的项目认定文件。

“一开始我们还去到处找业内人士，托关系找政府部门熟人，问这个文件是啥意思，怎么才可以搞到，后来打听明白了，就知道自己肯定没戏了。”

赵平说。原来在中央政府租售并举的楼市调控政策下，上海市政府打算让市属国企承担起本地租赁房建设的重任。

而一般市场化房企还是非常觊觎这些租赁地块。“虽说租赁用地要房企长期持有，对企业的资金压力很大，但是上海供应的租赁用地，价格实在太低了。”赵平说。

以12月12日出让的6块租赁用地为例，其最低的楼面价为4310元/㎡，最高的9771元/㎡，其余都在四五千一平左右。“几乎是市场价的三四成左右。”赵平说。

而拿下这6块地的，则是上海浦东开发（集团）有限公司、上海市莘庄工业区经济技术发展有限公司、上海地产（集团）有限公司，其背后是上海市国资委。

从2017年8月2日开始拍第一批租赁用地以来，截至年底，上海市已通过此种方式供应了21块租赁用地，拿地者全为上海市属国企，而价格都普遍低于市场价。

在租赁用地上，一般的市场化房企被排除在外，留给他们的战场只剩下可以售卖的商服和住宅用地了。

而在这场轮盘赌局中，游戏规则也早已改变。

“今年下半年在上海能拿到地的，保利、万科、中建、华润，都是TOP20的房企，以往那些中小房企爆冷门拿地王的现象绝迹了。”赵平说。

8月份以来，上海住宅用地拿地改用招挂复合式出让方式。

其规则是根据企业的“经济实力”“项目经验”等条件来筛选有资格竞拍相应地块的公司。

然后，根据投标人排名顺序排定入围竞标人，有效投标文件3到10份，前2名确定为入围竞标人，有效投标文件11份以上的，前3名确定为入围竞标人。

只让2-3个竞标人参与竞地，这一规则有效绞杀了地王。“在这种规则下，中小开发商排名肯定比不上大房企，大家都很知趣，知难而退。”赵平说。

然而，中小开发商也不是没有机会。

原来上海拿地规则里还有一条，在120分的总分中，有45分是根据历史拿地数量的情况设定的，如企业自2017年5月1日以来没有拿过地的，则45分全拿，如已经拿过一块地，则只得30分，如拿过2块地，则得15分，如拿过3块及以上的，则得0分。

“小开发商可以根据这条规则，如果发现参与投标的大房企因为已经拿过地而减分的，小房企也说不定能够排在他们前面。”赵平说，从大房企的角度来讲，因为拿地就要减分，所以他们都会把有限的拿地机会放在最有价值的地上。

如此一来，大小房企各怀心事，在这种博弈论下，上海一些地块就出现了谁都觉得自己拍不上而不去拍，最终流拍的局面。

当然，大多数地块还是成功地拍出了，而这些地块无一例外都是低溢价率甚至零溢价率成交。

“政府起始价就定得比较高，基本接近市场定价，参加竞拍的也就两三家，所以最终肯定是低溢价或底价成交。”赵平说。

张然至今还不知道他负责的楼盘何时能够开盘，“只能等呗。”

浅贝

《中国家庭房产占总资产高达69% 美国仅36%》

作者 | 李凤

上海财经大学经济学博士后

中国家庭金融调查与研究中心高级研究员

在中国，受“居者有其屋”的观念影响，房子历来都是民众执念追逐的对象，以至于房产占据了家庭财富的主要部分。

根据中国家庭金融调查（CHFS）和美国消费者金融调查（SCF）数据，中国家庭的房产在总资产中占比高达69%，美国仅为36%。对中国家庭来说，房价的任何波动都会引起家庭财富的巨大变化，进而影响家庭成员的各种经济行为和生活方式。

肇始于去年年初的新一轮房市上涨行情呈现出明显的分化特征。据国家统计局数据，2016年北上广深新建商品住宅价格比2015年增长40%，二线城市增长16%，其他城市仅增长4%。根据CHFS的今年一季度调查数据，过去半年里，5.4%的城镇家庭买了房，其中一二线城市买房的家庭分别占5.8%和5.9%，其他城市买房的家庭比例仅为4.8%。反观卖方市场，仅有2.7%的城镇家庭卖房。

在这一轮的房价上涨中，房子不仅带动了刚需买房，更成为有房家庭和富裕家庭追逐的投机品。CHFS数据显示，过去半年，城镇无房家庭新购住房的比例为4.9%，已有一套房再购房的家庭比例为5.3%，已有多套房再购房的家庭比例更高，为5.9%。

此外，富裕家庭（总资产处于前20%）的买房比例高达8.1%。可见，房价上涨吸引了更多投机型的“土豪”买家，抬高了房价，也把为自住而买房的刚需者挡在市场之外。

房屋价值是家庭财富的一部分，房价上涨自然能让财富增值，使得房产在家庭资产中的占比更重，房市涨跌对于家庭财富的影响更为敏感，财富分化也将更为严重。首先，房价上涨拉大无房者和有房者的差距。

CHFS数据显示，在过去三个月里，城镇无房家庭的总资产变动指数为96.3，财富处于缩水状态，有房家庭的指数为109.1，财富持续增长，其中有房且在近半年新购房的家庭的资产变动指数高达121.1。其次，房价的不均衡上涨会加剧地区财富的不均衡。

在过去三个月里，一、二线城市的有房家庭总资产变动指数为110.3，而其他城市的资产变动指数为106.8。这意味着，房价上涨使得财富由无房家庭向有房家庭转移，尤其转向手持资本、从事投机活动的富裕群体。

对于住房刚需者，房价上涨意味着需要挤占更多的资金以满足住房消费。对于炒房投机者，房价上涨会让更多资金涌入房市。这两者都会在一定程度上抑制家庭其他方面的消费。在当前情况下，如何引导居民进行资产多元化配置显得尤为重要

浅贝

原地方官员谈土地财政“原罪”，深度超经济学家



中国没有对外侵略，主要通过土地财政完成原始积累


节前，很多城市又出台了更严厉的房产限购政策，房产交易基本上已经被冻结，房地产市场几乎成为“一潭死水”。

一方面是近乎于“冻结”的房地产政策，另一方面是不断上涨的房价（尽管本轮已经刹住了房价上涨的势头，但从更远的时间看，房价仍在上涨），本质原因是什么？

下面这篇文章可以很充分的回答上面的问题。文章的作者是赵燕菁，并不是国内顶级的经济学家，但他文章的深度绝对超过国内很多自喻为“知名”的经济学家。

赵燕菁原来是厦门市规划局长，中国城市规划设计研究院副总规划师，可能是因为敢说真话，于2015年8月29日被免去厦门市规划委员会主任职务，现在是厦门大学经济学教授。



赵燕菁其人

他从2013年就开始研究土地财政的问题，后来相继发表过很多文章，这篇文章他关于土地财政最系统的一篇，分享如下：

改革就是一系列选择。但哪个选择真正改变了历史，当时并不一定看得清楚。“土地财政”就是如此。从诞生到形成，它并没有一个完整的设计。甚至“土地财政”这一名词，也是后来才想出来的。但正是这个来路不清、没人负责、甚至没有严格定义的“土地财政”，前所未有地改变了中国城市的面貌，甚至成为了全球经济成功与问题的根源。

中国特色发展道路的核心，就是“土地财政”。这一模式是否可以持续？是否还能改进？还是必须全盘放弃？乃是攸关国家命运的重大抉择。但由于“土地财政”被“房价”、“腐败”、“泡沫”等敏感的社会话题所绑架，摒弃“土地财政”，几乎成为学界和舆论界一边倒的共识。本应客观、专业的学术讨论，演变成了指责“土地财政”的竞赛。

好的“学术”，不在于告诉人们众所周知的“常识”，而在于能解释众所不解的“反常”。“土地财政”之所以抗风而立，批而不倒，就在于有着不为学术界所知的内在逻辑。本文试图以“信用”为主线，重新评价“土地财政”的功过，思考完全抛弃“土地财政”可能带来风险，探讨改进“土地财政”的可行路径。

正确评价土地财政的功过

1、信用：城市化的催化剂

城市出现了几千年，有兴有衰，但为何到了近代却突然出现了不可逆转的“城市化”？绝大多数研究，都认为城市化是工业化的结果。这一表面化的解释妨碍了我们对城市化深层原因的认识。

城市的特征，就是能提供农村所没有的公共服务。

公共服务是城市土地价值的唯一来源。城市不动产的价值，说到底，就是其所处区位公共服务的投影。无论城墙，还是道路，或是引水工程，公共服务都需要大规模的一次性投资（fixed cost）。传统经济中，一次性投资的获得，主要是通过过去剩余的积累。这就极大地限制了大型公共设施的建设。基础设施巨大的一次性投资，成为制约城市发展的主要障碍。

突破性的进步，来自于近代信用体系的创新。通过信用制度，未来的收益可以贴现到今天，使得资本的形成方式得以摆脱对过去积累依赖，转向预期收益。信用制度为大规模长周期的设备和基础设施投资提供了可能。技术进步和信用制度的结合共同启动了城市化与工业化，使得后两者成为伴生的经济现象。

只有资本才能为资本作抵押。信用制度的关键是如何获得“初始信用”。工业化和城市化的启动，都必须跨越原始资本的临界门槛。一旦原始资本（基础设施）积累完成，就会带来持续税收。这些税收可以再抵押，再投资，自我循环，加速积累。

城市化模式的选择，说到底，就是资本积累模式的选择。不同的原始资本积累方式，决定了不同的城市化模式。历史表明，完全靠内部积累，很难跨越最低的原始资本门槛。强行积累，则会引发大规模社会动乱。因此，早期资本主义的原始资本积累，很大程度上是靠外部掠夺完成的。几乎每一个发达国家，都可以追溯到其城市化早期阶段的“原罪”。

传统中国社会关系，是典型的差序格局（费孝通1985），民间信用很大程度上局限于熟人社会，因此只能是小规模和短周期的。近代中国被打开国门后，不仅没有完成原始资本积累，反而成为列强积累原始资本的来源地。1949年后，中国重获完整的税收主权，但依靠掠夺实现原始资本积累的外部环境已不复存在。中国不得不转向计划经济模式。

所谓“计划经济”，本质上仍然是通过自我输血，强行完成原始资本积累的一种模式。在计划经济条件下，经济分为被农业和工业两大部类，国家通过工农业产品的剪刀差，不断将农业的积累转移到工业部门。依靠这种办法，中国建立起初步的工业基础，但却再也没有力量完成城市化的积累。超强的积累，窒息了中国经济，使生产和消费无法实现有效的循环。改革前，中国城市化水平一直徘徊在百分之十几左右。

2、土地财政：中国城市化的“最初的信用”

中国城市化模式的大突破，起始于1980年代后期。当时，依靠农业部门为中国的工业化提供积累的模式已难以为继。深圳、厦门等经济特区被迫仿效香港，尝试通过出让城市土地使用权，为基础设施建设融资。从此开创了一条以土地为信用基础，积累城市化原始资本的独特道路。这就是后来广受诟病的“土地财政”。

1994年的分税制改革，极大地压缩了地方政府的税收分成比例，但却将当时规模还很少的土地收益，划给了地方政府，奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。

随着1998年住房制度改革（“城市股票上市”）和2003年土地招拍挂（卖方决定市场）等一系列制度创新，“土地财政”不断完善。税收分成大减的地方政府不仅没有衰落，反而迅速暴富。急剧膨胀“土地财政”，帮助政府以前所未有的速度积累起原始资本。城市基础设施不仅逐步还清欠账，甚至还有部分超前（高铁、机场、行政中心）。成百上千的城市，排山倒海般崛起。无论城市化的速度还是规模，都超过了改革之初最大胆的想象。从人类历史的角度观察，这样的高速增长，只能用惊叹来描述。

的确，没有“土地财政”，今天中国经济的很多问题不会出现，但同样，也不会有今天中国的城市化的高速发展。中国城市伟大成就背后的真正秘密，就是创造性地发展出一套将土地作为信用基础的制度——“土地财政”。可以说，没有这一伟大的制度创新，中国特色的城市化道路就是一句空话。

为何中国能走这条路？这是因为计划经济所建立的城市土地国有化和农村土地集体化，为政府垄断土地一级市场创造条件。“土地财政”的作用，就利用市场机制，将这笔隐匿的财富，转化成为启动中国城市化的巨大资本。

“土地财政”并非中国专利。从建国至1862年近百年间，美国联邦政府依靠也是“土地财政”。同土地私有化的旧大陆不同，殖民者几乎无偿地从原住民手中掠得大片土地。当时联邦法律规定创始十三州的新拓展地和新加入州的境内土地，都由联邦政府所有、管理和支配。公共土地收入和关税，构成了联邦收入的最主要部分。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。

对比中国土地财政，就可以想象当年美国的“土地财政”规模有多大。2012年，中国国税收入11万亿，如果48%，就相当于5万亿，而2012年“土地财政”总收入只有不到2.7万亿。中国土地财政，就是从90年代初算起，迄今也不过20余年。而美国从建国伊始，直到1862年《宅地法》（Home stead Act）规定土地免费转让给新移民，前后持续近百年。1862年后，联邦政府的“土地财政”才逐渐被地方政府的财产税所代替。

3、土地财政的本质是融资而非收益

土地私有的城市，公共服务的任何改进，都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者。政府需要通过税收体系，才能够将这些外溢的收益收回。税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈。制度损耗带来的利益漏失极高。而在土地公有制的条件下，任何公共服务的改进，都会外溢到国有土地上。政府无需经由曲折的税收，就可以直接从土地升值中收回公共服务带来的好处。相对于“征税”的方式，通过“出售土地升值”来回收公共服务投入的效率是如此之高，以至于城市政府不仅可以为基础设施融资，甚至还可以以补贴的方式，为有持续税收的项目融资。

计划经济遗留下来的这一独特的制度，使土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。中国城市政府出售土地的本质，就是直接销售未来的公共服务。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券融资，中国城市则是通过发行的“股票”融资。

因此，在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红——不仅分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值！因此，中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念——前者本身就附带公共服务，后者则需另外购买公共服务。

在这个意义上，“土地财政”这个词，存在根本性的误导——土地收益是融资（股票），而不是财政收入（税收）。在城市政府的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。

对“土地财政”的认识，有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长，而股票市场却长期低迷不振。如果你把不同城市的房价视作该“城市公司”股价，就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致，一点也不反常。由于土地市场的融资效率远大于股票市场，因此，很多产业都会借助地方政府招商，以类似搭售（Tie-in Sale）的方式变相通过土地市场融资。

土地财政相对税收财政的效率差异，虽然很难直接观察，但我们仍然可以通过一些数据间接比较。

近年来，中国M2增长速度持续高速增长，但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因，就是M2的规模是有实际需求的支撑的。现在有一种流行的做法，就是拿M2和GDP作比较。2012年，M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万亿，M2与GDP的比例达190%。有人认为，M2/GDP数据逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。

但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2开始超过GDP。但此后却长期保持了低通胀，甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。这是因为，合意的货币发行规模，取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系，土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税收财政成倍放大。

“布雷顿森林体系”解体后，曾经以黄金为锚世界大部分货币处于漂流状态。美元通过与大宗商品特别是石油挂钩，重新找到了“锚”。使得美元可以通过大宗商品涨价，消化货币超发带来的通胀压力。欧元试图以碳交易为基准，为欧元找到“锚”，但迄今仍未成功。日元则基本上以美元为“锚”，它必须不断大规模囤积美元。货币超发，只能依靠美元升值消化。

而“土地财政”却给了人民币一个“锚”。土地成为货币基准，为中国的货币自主提供了基石。2013年，美联储宣布要逐步退出“量化宽松”，新兴市场国家立刻出项资本外流、货币贬值、汇率波动。而人民币的汇率却屹立不动。这说明人民币已脱离美元定价，找到自己内生的“锚”。这个“锚”就是不动产：不动产升值，货币发行应随之上升。否则就会出现通缩；货币增加，而不动产贬值，则必然出现通胀。也就是说，货币超发须藉由不动产升值来吸收，否则，过剩的流动性就会导致通胀。

1998年住房制度改革虽然没有增加GDP，但却使“城市股票”得以正式“上市流通”，全社会的信用需求急速扩大。如果我们理解房价的本质是股价的话，就会知道，通货膨胀之所以没有如期而至，乃是因为房价上升导致全社会信用规模膨胀得比货币更快。

4、“土地财政”是中国和平崛起的制度基础

西方国家经济崛起的历史表明，效率较低的税收财政，无法完全满足城市化启动阶段原始资本的需求。为避开国内政治压力，外部殖民扩张、侵略，便成为大多数发达国家快速完成积累的捷径。这就是为什么中国之前的发展模式，必然带来扩张和征服，新崛起的国家一定要和已经崛起的国家发生碰撞和冲突。如果不能从发展模式上给出令人信服的解释，仅仅靠反复声称自己的和平愿望，很难使其他国家相信中国的崛起会是一个例外。

有人认为全球化的时代的跨国贸易和投资，可以帮助发展中国家选择非武力征服的外部积累模式。尽管这一理论来自西方国家，但他们自己内心并不真的相信这一点。否则就无法解释他们为何仍然处心积虑对中国投资和贸易进行围堵。的确，战后一些孤立经济体在特殊的政治条件下，依靠国际贸易和投资完成了原始资本的积累。但这并不意味着中国这样的大型经济体也可以复制这样的发展模式。

清末和民国时代的开放历史表明，市场开放对交易双方的好处，并不像“比较优势”理论认为的那样是无条件的。国际投资和贸易既可帮助中国企业在全球攻城略地，也为国际资本经济殖民敞开了大门，利弊得失端赖双方资本实力——全球化只对竞争力较强的一方有利。为何发达国家经济长期处于更有竞争力的一方？一个重要原因，就是其完善的“税收—金融”体制可以以很高的效率融资，从而取得全球竞争获得优势。因此，通常条件下，推动全球化最力的，往往也是资本最雄厚的国家。

但中国的“土地财政”打破了这一规则，在短短十几年的时间内，创造了一个比西方国家效率更高的融资模式。依托“土地财政”为基础的强大信用，中国不仅产品横扫全球，而且出人意外地成为与列强比肩的资本强国。

反倾销历来是发达国家对付其他更发达国家的经济工具，现在却被用来对付中国这样的发展中国家；以前从来都是城市化发展快的国家资本短缺，完成城市化的国家资本剩余，结果现在反过来，是中国向发达国家输出资本。在这些“反经济常识”的现象背后，反映的实际上都是“土地财政”融资模式的超高效率。

中国之所以能“和平崛起”，真正原因，恰恰是由于“土地财政”的融资模式，使得中国不必借由外部征服，就可以获得原始积累所必需的“初始信用”。高效率的资本生成，缓解了原始资本积累阶段的信用饥渴，确保了中国经济成为开放和全球化获利的一方。因此，即使在发展水平较低城市化初始阶段，中国也比其它任何国家更希望维持现有国际经济秩序，更有动力推动经济的全球化。土地财政的成功，确保了“和平崛起”成为中国模式的内置选项。

理解土地财政的问题与风险

1、土地财政的问题

同任何发展模式一样，“土地财政”虽给中国经济带来的诸多好处，但这一模式也引发了许多问题。这些问题不解决好，很可能会给整个经济带来巨大的系统风险。其后果，不会小于税收财政曾经带来过的“大萧条”、“经融风暴”、“主权债务危机”。

首先一个问题，就是“土地财政”必定要将不动产变成投资品。政府打压房价的政策之所以屡屡失效，就是没有按照资本品的市场来管理住房市场。总是想当然地企图让住房市场回归到普通商品市场。“土地财政”的本质是融资，这就决定了土地，乃至为土地定价的住宅必定是投资品。买汽车公司股票的人，并不是因为没有汽车。同样，买商品房（城市股票）的人，也并非因为没有住房。只要是土地财政，不动产就无可避免地会是一个资本品。无论你怎样打压住房市场，只要其收益和流动性高于股票、黄金、储蓄、外汇等常规的资本贮存形态，资金就会继续流入不动产市场。

第二，拉大贫富差距。土地财政不仅给地方政府带来巨大财富，同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道。靠投资不动产在一代人之内完成数代人都不敢梦想的巨额财富积累的故事，成为过去十年“中国梦”的最好注脚。但与此同时，没有机会投资城市不动产的居民与早期投资不动产居民的贫富差距迅速拉开：拥有不动产的居民，即使不努力，财富也会自动增加；而没有拥有不动产的居民，即使拼命工作，拥有不动产的机会也会越来越渺茫。房价上涨越快，贫富差距越大。房地产如同股票，会自动分配社会增量财富。这是这一功能，锁定了不同社会阶层上下流动的渠道，造就了绝望的社会底层。

第三，占用大量资源。如果说中国经济“不协调、不平衡、不可持续”，房地产市场首当其冲。同虚拟的股票甚至贵金属不同，不动产为信用基础的融资模式，会超出实际需求制造大量只有信用价值却没有真实消费需求的“鬼楼”甚至“鬼城”。为了生产这些信用，需要占用大量土地，消耗掉本应用于其他发展项目的宝贵资源。资本市场就像水库，可以极大地提高水资源的配置效率，灌溉更多的农田。但是，如果水库的规模过大并因此而淹没了真正带来产出的农田，水库就会变为一项负资产。

第四，金融风险。既然土地财政的本质是融资，就不可避免地存在金融风险。股票市场上所有可能出现的风险，房地产市场上都会出现。2012年全国土地出让合同价款2.69万亿元。虽然低于2011年的3.15万亿元与2010年的2.7万亿元基本持平。但这并不意味着土地融资在全资本市场上比重的缩小。

截至2012年底，全国84个重点城市处于抵押状态的土地面积为34.87万公顷，抵押贷款总额5.95万亿元，同比分别增长15.7%和23.2%。全年土地抵押面积净增4.72万公顷，抵押贷款净增1.12万亿元，远超土地出售收入的减少。这些土地抵押品的价值，实际上都是通过房地产市场的价格来定价的。打压房价或许对坐拥高首付的银行住房贷款产生不了多少威胁，但对高达6万亿以土地为信用的抵押贷款却影响巨大。

土地“净收益”已经成为很多企业特别是地方政府信用的基础。一旦房价暴跌，如此规模的抵押资产贬值将导致难以想象的金融海啸。广泛的破产不仅会毁灭地方政府的信用，而且将会席卷每一个经济角落，规模之大中央财政根本无力拯救。

2、没有准备的税制转型，无异政治自杀

鉴于“土地财政”带来的一系列严重问题，主流观点几乎一边倒地要求抛弃“土地财政”。谈论抛弃很容易，如何找到替代的融资？一个简单的答案，就是仿效发达国家，转向税收财政。

当年美国“土地财政”切换到“税收财政”，靠的是联邦政府放弃土地收益同时地方政府开征财产税。今天中国，土地在地方，税收在中央。如果仿效美国，中央政府就必须大规模让税给地方政府。现在，中央税收刚刚超过11万亿，要想靠退税弥补近3万亿的土地收入和占地方财政收入16.6%的1万亿的房地产相关税收几乎是不可能的（更不要说还有6万亿的土地抵押融资）。

那么，能否靠增税弥补放弃“土地财政”的损失？在中国，“土地财政”的本质是“融资”，其替代者必定是另一种对等的信用。而要把税收变为足以匹敌土地的另一个信用基础，就必须突破一个重要的技术屏障——以间接税为主的税收体制。中国的税负水平并不低，其增速远超GDP。2012年完成税收达到11万亿比增11.2%。在此基础上，继续大规模加税的基础根本不存在。

《福布斯》杂志根据目前的边际税率，曾连续两次将中国列为“税负痛苦指数全球第二”。但在现实中，中国居民负税的“痛感”远低于发达国家。为什么？不是因为税收低，而是因为以间接税为主体的缴税方式。

数据显示，2011年，我国全部税收收入中来自流转税的收入占比为70%以上，而来自所得税和其他税种的收入合计占比不足30%。来自各类企业缴纳的税收收入占比更是高达92.06%，而来自居民缴纳的税收收入占比只有7.94%。如果再减去由企业代扣代缴的个人所得税，个人纳税不过占2%。2012年个税起征点上调后，今年个人直缴的比例还会更低。在严格意义上，中国没有真正的“纳税人”。这就是为什么税收高速增长，居民税负痛感却不敏感的重要原因。

任何一种改革，如果想成功，前提就是纳税人的负担不能恶化。如果按照某些专家的建议，通过直接增加财产税等新的地方税种来来补偿土地收入，将足以引发比希腊更加严重的社会骚乱。这种非帕累托改进，对任何执政者而言，无异于政治自杀。在现有的政治制度下，社会暴乱乃至“大革命”都是完全可以预期的。

1862年，美国的税改取消联邦土地收入，改征地方财产税，纳税人从联邦政府处获得财产，然后向地方政府缴税，总的负担没变，收入在不同政府间切换。但在中国这样的税收结构下，就算是中央真的可以下决心减税，也不过是减少了企业的负担，减税并不能直接进入居民个人账户。因此，对居民人而言，增加财产税就是支出净增加。这样的改革方案，在一开始就注定会失败。

有人也许会质疑，如果不对个人征税，难道应该让中国企业继续忍受如此高的税负？我们可以用另一个问题回答这个问题，为什么中国边际税率如此之高，全球投资还要蜂拥进入中国？答案是：“土地财政”。借助土地巨大融资能力，地方政府可以执行无人能敌的税收减免和地价补贴。其补贴规模之大，甚至使得如此高的税率都变得微不足道。也正是由于地方政府的补贴远大于税负的增长，中国企业才保持了相对竞争对手的优势。

同样的道理，中央政府之所以可以保持如此高的税收增长，很大程度是仰仗地方政府更高的土地收益。没有“土地财政”的补贴，企业根本无法负担如此沉重的税收，中央政府的高税率也就不可持续。在这个意义上，可以说正是因为高房价以及相关的高地价，才造就了具有高度竞争力的中国制造，才支撑了中国产品持续多年的超低定价。

3、放弃“土地财政”意味着“改旗易帜”

直接税多一点，还是间接税多一点，并不是哪种税收模式更有效率、更公平这么简单。不同税收模式间，也不是简单的数量替换。税收的方式，决定了国家可能采用的政体：如果增加直接税，政府就必须让渡权利。如果政府不主动让，就会通过社会动荡迫使政府让。

历史上，直接税的征收比间接税的征收艰难得多。发达经济为了建立起以直接税为基础的政府信用，无不经历了漫长痛苦的社会动荡。这是因为即使税额相等，不同的税制给居民带来的“税痛”也会大不相同。

英国个税源于小威廉﹒皮特时代的1798年“三部合成捐”，几度兴废，直到1874年威廉﹒格拉斯顿任首相时，才在英国税制中固定下来。其间长达80年。德国从1808年普法战争失败开始，经历长达80余年，到1891年首相米魁尔颁布所得税法才正式建立。美国在1861年南北战争爆发后开征所得税，1872年废止。总统塔夫脱再提个税开征，被最高法院宣布违宪。直到1913年第16条宪法修正案通过，个税才得到确认。期间也长达数十年。

特别值得指出的是，宪政改革是开征直接税的必要前提。历史上，无论英国的“光荣革命”，还是法国“大革命”和美国“独立战争”，无不同直接税征收密切相关，最终的结果都是宪政改革。这是因为在所有的税种中，个人所得税最能引起纳税人的“税痛”。“无代表，不纳税”（no taxation without representation）。一旦转向直接税，宪政改革就不可避免。竞争性的民主就会成为不可逆的趋势（就像缴交物业费的小区），的执政基础就会动摇。

直接税与民主宪政的关系，决定了即使可以成功转向税收财政，政府不可能不经纳税人同意，用财产税来补贴企业。可以预见，一旦取消土地财政，中国企业的竞争力必将急剧下滑。中国在城市化完成之前，就会直接沦为三流国家。

“土地财政”的升级与退出

1、有区别，才能有政策

没有一成不变的城市化模式。“土地财政”也是如此，不论它以前多成功，也不能保证其适用于所有发展阶段。“土地财政”只是专门用来解决城市化启动阶段原始信用不足的一种特殊制度。随着原始资本积累的完成，“土地财政”应该也必然会逐渐退出并转变为更可持续的增长模式。

指出直接税开征的风险，并非否定直接税的作用，而是要发挥不同模式在不同阶段的优势。当城市化进入新的发展阶段后，就要及时布局不同模式间的转换。模式的过渡，没有简单的切换路径。必须经过复杂的制度设计和几代人的时间。中国未来几年最大的战略风险，就是在还没有找到替代方案之前，就轻率抛弃“土地财政”。

正确的改革策略应当是：积小改为大改。把巨大的利益调整，分解到数十年的城市化进程中。要使每一次改革的对象，只占整个社会的很小部分。随着城市化水平的提高，逐渐演变到直接税与间接税并重，乃至直接税为主的模式。成功的转换，是“无痛”的转换。时间越长，对象越分散，社会承受力就越强，改革也就越容易成功。切忌城市化还不彻底，就急于进入教科书式的“宪政改革”。

具体做法是，在空间上、时间上，把城市分为已完成城市化原始资本积累的存量部分和还没有完成的增量部分。在不同的部分，区分不同的利益主体，分别制定政策，分阶段逐步过渡到更加可持续的税收模式：

1）企事业单位和商业机构，可率先开始征收财产税；2）永久产权（如侨房、公房等），可以开征财产税；3）小产权房、城中村可以结合确权同时开征财产税；4）有期限的房地产物业，70年到期后开征财产税同时转为永久产权；5）老城新增住宅拍卖时就规定要交缴财产税；6）老城区及附近新出让的项目可以缩短期限，如从70年减少的20年或30年，到期后，开征财产税；7）所有已经有完整产权的物业，需以公共利益为目的，才可以强制拆迁。物业均按市场价进行补偿；8）愿意自行改建的，在容积率不变且不恶化相邻权的条件下，允许自我更新；9）愿意集体改造的，自行与开发商谈判条件。个别政府鼓励的项目（如危旧房），可以容积率增加等方式予以奖励。

财产税可以有不同的名目，直接对应相关的公共服务。通过区别不同的政策对象，按照不同的阶段，将完成城市化的地区渐进式地过渡到可持续的“税收财政”，同时，建立与之相对应的，以监督财税收支为目的社区组织。

城市新区部分则应维持高效率的“土地财政”积累模式。但维持，并不是意味着无需改变。其中，最要紧的，就是必须尽快将不动产分为投资和消费两个独立的市场。现在的房地产政策之所以效率低下，一个很重要的原因，就是我们希望用一个政策同时达成“防止房地产泡沫”和“满足消费需求”两个目标。要想摆脱房地产政策的被动局面，就必须将投资市场和消费市场分开，并在不同的市场分别达成不同的经济目标——在投资市场，防止泡沫破裂；在消费市场上，确保居者有其屋。

2、“人的城市化”

真正用来满足需求并成为经济稳定之锚的，是保障房供给。这部分供给应当尽可能的大。理想的状态，就是要做到新加坡式的“广覆盖”。所谓“广覆盖”就是除了有房者外，所有居民都可以以成本价获得首套小户型住宅。只要不能做到“广覆盖”，保障房就会加剧而不是减少社会不满，“寻租”行为就会诱发大规模腐败。

而要做到“广覆盖”，首先必须解决的问题就是资金。中国金融系统总体而言，资金非常丰沛。关键是如何设计出足够的信用将其贷出来。目前的保障房不能进入市场。这种模式决定了保障房无法像商品房那样利用土地抵押融资。依靠财政有限的信用，必定难以满足大规模建设的巨额资金需求。要借助“土地信用”，就必须设计一个路径，使抵押品能够进入市场流通。

如何既能与商品房市场区隔，又可以进入市场流通以便于融资？一个简单的办法就是“先租后售”——“先租”目的是与现有商品房市场区隔；“后售”则是为了解决保障房建设融资。举例而言：假设50平方米保障房的全成本是20万元（土地成本2000元/平米，建安成本2000元/平米）。一个打工者租房支出大约500元/月，夫妻两人每年就是1.2万元，10年就是12万元，15年就是18万元。届时只需补上差额,就可获得完整产权。

这个假设的例子里，各地的具体数字可能不同，但理论上讲，只要还款年限足够长，辅之以政府补助和企业公积金（可分别用来贴息和支付物业费）,即使从事收入最低的职业，夫妻两人也完全有能力购买一套完整产权的住宅。

由于住房最终可以上市，因此土地（及附着其上的保障房），就可以成为极其安全有效的抵押品。通过发行“资产担保债券”（Covered Bonds）等金融工具，利用社保(3.11万亿元)、养老金(1.92万亿元)、公积金（2万亿）等沉淀资金获得低息贷款，只需政府少许投入（贴息），就可以一举解决“全覆盖”式保障房的融资问题。

“先租后售”模式，看似解决的是住房问题，实际上却意味着“土地财政”的升级——都是通过抵押作为信用获得原始资本。这一模式同以往的“土地财政”一个重要不同，就是以往“土地财政”是通过补贴地价来直接补贴企业，而“先租后售”保障房制度，则是通过补贴劳动力间接补贴企业。2008年以后，制约企业发展的最大瓶颈已经不是土地，而是劳动力。新加坡和香港的对比表明，住房成本可以显著影响本地的劳动力成本，进而增强本土企业的市场竞争力。

“土地财政”另一个后果，就是“空间的城市化”并没有带来“人的城市化”——城市到处是空置的豪宅，农民工却依然在城乡间流动。现在很多研究都把矛头指向户口，似乎取消户籍政策就可以一夜之间消灭城乡间的差距。取消户籍制度，如果不涉及其背后的公共服务和社会福利，等于什么也没做；如果所有人自动享受公共服务和社会福利，那就没有一个城市可以负担得起。

户籍制度无法取消与“土地财政”密切相关。由于没有直接的纳税人，城市无法甄别谁有权利享受城市的公共服务，就只好以来户籍这种笨拙但有效的办法来限定公共服务供给的范围。要想取消户籍制度，就必须改为间接税为直接税。户籍制度同公共产品付费模式密切相关。改变税制，就必须面对前文所述的制度风险。

但就算能够用财产征税取代户籍，也还是解决不了农民转变为市民的问题——今天因为缺少财产而拥有不了户籍的非城市人口，明天也一样会因为缺少财产而无法成为合格的纳税人。如果不创造纳税人，而是简单取消户口，放开小产权，其结果就是南美国家常见的“中等收入陷阱”。因此，研究怎样让农民可以获得持续增值的不动产，远比研究如何取消户籍来得更有意义。

实际上，“先租后售”的保障房制度，使得户籍制度本身变得无关紧要。它为非农人口获得城市资产和市民身份，直接打开了一条正规渠道——新市民只需居住满一定时间，就可以通过购买保障房，成为城市为城市纳税的正式市民。“先租后售”保障房制度把住房问题转向建立公民财产，这同美国当年的《宅地法》本质是一样的——创造出有财产的纳税人。唯如此，转向税收财政才有可靠的基础。

3、“土地财政”重建个人资产

现在的财政界有一种普遍的看法，认为中国的税制结构，已经到了非调整不可的地步。理由是间接税使每一个购买者都成为了无差别的纳税人，无法像直接税那样，通过累进使高收入者承担更多的税负来调节贫富差距。

但现实中，真正导致的贫富差距的深层原因，是有没有不动产。不动产成为划分有产阶级和无产阶级的主要分水岭——有房者，资产随价格上升，自动分享社会财富；无房者，所有积累都随房价上升缩水。房价上升越快，两者财富差异就越大。财产不均是因，收入不均是果。用税收手段，只能调节贫富的结果；用不动产手段，才能调节贫富的原因。

要缩小社会财富差距，最主要的手段，不是税收转移和二次分配，而是要让大部分公民，能够从一开始就有机会均等地获得不动产。“土地财政”向有产者转移财富的功能，是当前贫富差距加大的“罪魁祸首”，但通过“先租后售”，这一功能马上就可以变为缩小贫富差距的有力工具。

“现代人”的特征，就是拥有信用。“土地财政”通过“先租后售”保障房，帮助家庭快速完成原始资本积累，为劳动力资本的城市化创造了前提。由于保障房的市场溢价远远高于其成本。因此，保障房“房改”就相当于以兑现期权的方式给所有家庭注资。

家庭的经济学本质，乃是从事“劳动力再生产”的“小微企业”。将土地资本大规模注入家庭，可以快速构筑社会的个人信用，使经济从国家信用基础，拓展到个人信用基础。各国城市化历史表明，城市化水平50%左右时，职业教育（而非高等教育）乃是劳动力资本积累最重要的手段，但劳动力资产有随时间贬损、折旧的特点。而“先租后售”保障房可以显著地提高配置家庭资产的效率，将劳动力资产转换为不动产凝结下来。国外的实践表明，同储蓄形态的养老金相比，住宅更加容易保值、增值。高流动性的住宅可以在家庭层次，将社保和养老金资本化。

保障房“广覆盖”，为城市化的高速发展提供了一个巨大的社会稳定器。它可以在利益急速变化的发展阶段，极大地增加整个社会的稳定性，扩大执政党的社会基础。如果说“土地财政”在过去20年先后帮助政府和企业实现了原始资本积累，下一步其主要目标就应当转向劳动力的资本化。

中国城市化快速启动，是拜“城市土地国有化”这一特殊历史遗产所赐。现在来追究当初这一做法是否道德毫无意义。正确的做法，不是回到土地私有的原始状态再启动城市化（这样只能让城市周围的农民获得城市化的最大好处），而是要利用这一制度遗产，通过企业补贴、“先租后售”保障房等制度，让远离城市地区、更大的范围内的农民，一起参与原始资本积累，共同分享这一过程创造的社会财富。

1998年房改的成功，推动了中国近十年的快速增长，帮助城市“政府”完成了原始资本的积累。“先租后售”保障房乃是借助“土地财政”作为融资工具，帮助城市“家庭”完成的原始资本积累，从而为城市化完成后转向税收财政创造条件。保障房在规模上远超当年的房改。可以预见，这一改革一旦成功，中国经济至少还可以高速增长20年。

4、寻找货币之锚

保障房制度建立后，我们就可以有效地将资本市场和消费市有效区隔。从而组合利用价格和数量两个杠杆，使政策的“精度”大幅增加——在投资市场上（商品房）：控制数量（比如，将供地规模同保障房供给挂钩）放开价格，避免不动产价值暴跌触发的系统性危机；在消费市场上（保障房）：控制价格增加数量，满足新市民进入城市的基本消费需求。

在这里需要特别指出的是，以打压房价为目的的各类政策，一定要尽快退出。“土地财政”下，中国货币信用的“锚”就是土地。人民币是“土地本位”货币。中国之所以没有产生超级通货膨胀，关键在于人民币的信用基石—“土地”—的价值和流动性屹立不倒。在某种意义上，正是因为土地的超级通胀，才避免了整个经济的超级通胀。一旦房价暴跌，土地就会贬值，信用就会崩溃，泛滥的流动性就会决堤而出。

防止土地价值暴跌的关键，在于防止房价下跌。防止房价下跌的唯一办法，就是控制供给规模。唯有大幅度减少商品房供地规模并切断信贷从银行流向房地产，才能减少土地信用在市面上的流通，从而避免资产价格暴跌。

一个简单的办法，就是将保障房与商品房规模挂钩。比如，规定每个城市商品房投入市场的规模不能超过本地住房投入总规模的30%。也就是说，每拍卖3平方米的商品房，就必须对应建设7平方米的保障房。由于保障房的需求是确定的，有预先登记的真实需求支持，有助于使城市土地融资的规模被锁定在与其实际需求相一致的范围——人口增加越快，保障房需求越大，可以通过土地融资的额度就越大。通过保障房需求为土地融资规模寻找到一个“锚”，使土地供给与人口真实增加挂钩，从而减少类似鄂尔多斯(600295,股吧)那样纯以投资为目的的“鬼城”。

商品房用地的出让，本质上城市为公共服务和基础设施初始资本的融资。有了保障房这个锚，我们就可以像调整银行的货币准备金那样，调节商品房和保障房的比例，从而控制地方政府信用发行的规模——如果我们希望经济增速快一点，就可以提高商品房相对保障房的比例；反之，则可以减少商品房的“发行规模”。宏观调控的工具因此会更加丰富，经济政策就可以更加精确，有效地离合、换挡。

结论

城市化的其启动，是传统经济转变为现代经济过程中，非常独特的一个阶段。能否找到适合自身特点的模式，对于高质量的城市化至关重要。近代以来，中国一直都在模仿、追赶，鲜有能真正称得上“有中国特色”的制度创新。而“土地财政”就是这样一个伟大的制度创新。其经济学意义，远比大多数人的理解来得深刻、复杂。

“土地财政”是一把双刃剑，它既为城市化提供了动力，也为城市化积累了风险。放弃是一个容易的选择，但找到替代却绝非易事。没有十全十美的模式。“税收财政”演进了数百年，导致了世界大战、大萧条、次贷危机、主权债务等无数危机，其破坏性远大于土地财政，但西方国家并没有轻言放弃。它之所以仍然被顽强地坚持、探索，盖因其积累模式的内在逻辑使然。

“土地财政”只是一种金融工具。工具本身无所谓好坏，关键是如何使用。很多情况下，问题并非“土地财政”本身，而是“土地财政”的使用。随着城市化阶段的演进，“土地财政”用来解决的问题也应当及时改变。通过不动产的形成和再分配，“土地财政”可以在全社会的财富积累和扩散中，起到其他模式所难以企及的作用。

最优的城市化模式，就是根据不同的发展阶段，不同的空间区位，组合使用不同的模式。“土地财政”是城市化启动阶段的重要工具。一旦原始资本积累完成，城市化进入稳定下来，其历史角色就可能逐步淡出，甚至最后终结。

一个模式的初期，不完善是正常的。在充分理解其在中国经济中的深刻含义之前，就对其妄加批评，不仅十分轻率而且非常危险。至少，在我们找到一个更好的替代模式之前，我们不能轻言放弃。

从更长远的经济发展阶段看，我们今天所担心的问题，很可能会随着原始资本积累阶段的完成而自动消失。深圳是中国城市化最快的城市之一，税收收入占到政府收入的93%以上，来自土地的收益已经微不足道。但深圳经济并没有因为无地可卖而“不可持续”——由于已经完成了原始资本积累，深圳“土地财政”已经悄然退出。深圳的实践表明，我们可能根本无需为不治自愈的“病”吃药