“无风险利率的下行，是7月初以来市场加速上行的主要因素。
银行理财产品利率下行带来的资金溢出效应，为A股市场带来大量的增量资金，是本轮市场行情上升最大的催动因素。”
此后，A股再经历了四天的迅猛上攻后，终于周五杀跌回调至3383点，引发市场担忧。
加之周末银监会出面表示，严禁银行、保险机构违规参与场外配资，“牛还在吗？”成为了上周末最大的议题。
就此，国泰君安策略团队发布最新报告认为——
“从债券市场和银行存款的最新数据来看，无风险利率下行的行情主逻辑未发生改变。因而我们仍然维持此前判断，市场突破3300点之后，下一步是冲击3500点。”
01
复盘上周市场表现
1、高风险偏好行业涨幅居前。
从行业表现看，上周高风险偏好行业涨幅领先。
其中，军工、计算机、有色、电子、电新、传媒等行业表现居前。相应地，家电、银行、公用事业、建材、煤炭等行业表现落后。 ▼ 上周高风险偏好属性
行业涨幅居前
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
这与前一周形成鲜明对比。当时市场表现为低风险偏好属性的地产、煤炭、银行、食品行业领先，传媒、电子、通信、电新等行业落后。
▼ 上上周低风险偏好
行业涨幅居前
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2、融资净买入额创历史新高。
从资金格局看，信用交易者成为上周增量资金中的主导力量，也体现了风险偏好显著提升。
▼ 上周信用交易者
成为增量资金中的主导力量
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
上周融资净买入额达1179亿元，为历史新高，超过了2015年牛市期间水平，且显著高于282亿元的上周同期北上资金的净流入额。
相比之下，2020年上半年融资净买入1259亿元，北上资金净流入1182亿元，股票及偏股型公募基金发行6702亿份，融资买入的贡献并不突出。
3、融资净买入和北上资金配置方向趋同。
从资金的配置方向看，上周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业，体现资金主线意愿较强。
▼ 上周信用交易者
与北上资金均买入高风险偏好特征行业
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
蓝色：融资买入额；红色：北上资金买入额（单位：亿元）
上周中信一级行业的融资净买入与北上资金净流入额相关系数达0.77，显示二类资金在配置方向上具有高度趋同性。
#融资净买入方面，非银、计算机、电子、军工等行业居前；
#北上资金净买入方面，非银、电子、电新、通信等行业居前。
可见二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业。
02
“刚刚启动”
还是“昙花一现”？
对于市场的担忧，我们和上周一样对行情继续保持坚定乐观。
参照A股历史上两次大级别行情——2005-2007年、2012-2015年的上行周期来看，大级别的上升行情往往分为3个阶段：
1、预期出现拐点后的估值修复或结构性行情；
2、力度较强的上升行情；
3、场外资金大规模入市的泡沫化阶段。
▼ A股历史上3轮大级别行情对比
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
而本轮行情已经经历了——
1、2019年1月-2019年4月的估值修复；
2、2019年6月至2020年2月的龙头白马驱动的结构性行情。
目前可能正处于2020年4月开始的第三阶段的初期。
1、从市场运行周期看，时间上较为吻合。
A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年经历了3轮明显的上行周期，每轮之间间隔6-7年，本轮上市周期始于2019年1月，从时间周期上看较为吻合。
2、从市场运行的逻辑看，资本市场改革、流动性环境、基本面支持市场处于一轮大级别行情中。
资本市场改革方面，当前处在注册制改革全面推广时期；
流动性环境方面，当前全球流动性超常规宽松；
基本面方面，当前经济弱复苏、产业升级、行业集中度提高三重共振。
（3）从行情性质上看，当前行情力度已经超过中级反弹的阈值。
从个人投资者参与市场的热度、市场成交额、行情持续等指标看，本轮行情力度已经明显超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中级反弹阈值，大概率将走完大级别行情。
03
拥抱A股“健康牛”
另一方面，与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓。
原因有三：
（1）从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。
2005年股权分置改革“锁一爬二”，前期大小非不能上市，后期大规模上市，因此造成市场从前期的资产荒迅速转化为后期的解禁压力巨大。
2012年的并购浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁压力大的特征。
而本次注册制改革提高市场供给，将压制市场向上斜率，但优质上市公司供给增加将提升市场活力，有助于市场长期健康发展。
（2）从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。
考虑到A股市场的体量已经较大且国家队有大量筹码，近期监管层对配资的态度严厉，金融供给侧改革大方向仍在，市场对2015年股市波动有深刻反思，未来流动性预期不宜过高。 同时，全球宽松难以完全退出，流动性友好的时间有望拉长。
（3）从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。
2020年股票型和混合型基金发行份额同比增长近280％，显示相当比例的个人投资者通过购买基金入场，因此市场上行第三阶段个人投资者入场的边际冲击减弱。
监管层着力培养长期资金，外资、养老金、银行理财等机构资金有望持续流入。
04
后市展望
静待3500
从市场节奏来看，我们保持原有判断——突破3300点之后，市场下一步是冲击3500。
从行业比较上来看，券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。
此外，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。
重点推荐五大行业：
【券商】政策推动行业景气+集中度双提升。
1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显； 2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速； 3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。
【地产】低估值且盈利较为稳定的品种。
1）目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位（低于5％分位数），估值性价比较高；
2）伴随政策放松的预期，叠加利率中枢下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。
【建筑】低估值+盈利修复。
1）建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；
2）下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。
【电子】疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。
1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归； 2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；
3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产， 产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。
1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；
2）商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；
3）整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。
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