经济信息及分析

浅贝

邓海清:金融工作会议传七大信号 依然看好股市健康牛



2017年7月14~15日，全国金融工作会议在北京召开，习近平出席会议并发表重要讲话。习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。

　　对本次全国金融工作会议，我们认为有七大重要信号，其中很多与此前的市场预期存在巨大差异，需要引起市场高度重视。

　　一、会议规格“顶配”，“防风险”基调突出

　　关于本次全国金融工作会议的规格，远高于以往的全国金融工作会议。以往的金融工作会议是总理主持，本次则是由习近平主持，同时有五名政治局常委出席，规格空前，反映出政策层对本次会议的重视程度之高。

　　本次会议的一个基调是“防风险”，无论是从对防范系统性风险的定调，还是从对待资本项目可兑换、互联网金融等的理性态度，都能反映出高层的“防风险”的态度。

　　本次会议是十九大之前最为重要的一次会议，可以预计，会议中的一些重要表态与政策方针将成为“十九大”的内容。

　　二、从“金融去杠杆”切换到“经济去杠杆”

　　2016年底以来，特别是2017年4月以来，“去杠杆”的核心似乎是“金融去杠杆”，特别是以银行业为重点的一系列去杠杆严监管。但此次会议尽管是“金融工作会议”，对于“去杠杆”的提法确是“经济去杠杆”，这与市场的理解存在重大差异。

　　此次会议通稿中明确指出，“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。”反而，通稿中关于金融部门并未表示“去杠杆”，而是强调严监管。

　　我们在2014年就提出，中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体。尽管2016年12月中央经济工作会议已经明确了“去杠杆方面，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但是2017年上半年“去杠杆”的重心却放在了金融部门，这很容易导致对实体经济的挤出效应：“控制金融体系总量+软约束主体融资黑洞=实体经济融资难、融资贵”。

　　我们认为，金融监管的核心是“加强监管以更好的服务实体经济、防止发生系统性金融风险”，而不是为了“去杠杆”。去杠杆应当更多的从“本源”去着手，而不是“舍本逐末”。此次全国金融工作会议再次强调“国有企业降杠杆作为重中之重”，中国高杠杆率问题有望从根本上得到解决。

　　三、“国务院金融稳定发展委员会”，监管协调体系升级到2.0版本

　　本次会议明确指出，设立国务院金融稳定发展委员会。我们对此有几点理解：

　　1． 之前市场传闻的监管机构改革方案多数被证伪。此前市场预期“一行三会合并”、“双峰监管”等监管机构改革方案，但从最终落地来看，采用了最符合中国实际的方案：在国务院层面设置统筹监管机构，一行三会仍然相对独立。

　　2．“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。这实际上也意味着，此前“一行三会”自行协商的效果并不理想，需要有更高的层面进行统筹。

　　3． 此次会议明确“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”，监管统筹将更多地集中在基础设施、统计、信息等方面，与我们一直强调金融体系应当有“统一的后台”一致。

　　4． 设立国务院金融稳定发展委员会，是否会影响央行货币政策的独立性？我们猜测，从政策初衷考虑，应当只是将央行的宏观审慎监管职能纳入国务院金融稳定发展委员会，但在执行过程中，是否会削弱央行货币政策独立性仍然值得观察。

　　四、首次确认“机构监管”变为“功能监管、行为监管”

　　在过去分业监管体系下，“一行三会”的监管模式均为“机构监管”，即“一行三会”仅监管自己审批的机构，这一方面导致“父爱主义”，对于自己审批的机构过度溺爱，同时另一方面导致市场分割、监管真空、监管套利。

　　此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。

　　五、“中小金融机构”被意外支持，“互联网金融”被意外抑制

　　本次会议有一处对比很有趣，对于市场热炒的“互联网金融”，此次会议持抑制态度；而对于被市场普遍看空的“中小金融机构”，此次会议却大力支持。

　　之前，金融市场一直较为热门的互联网金融，Fintech等已经成为2016年以来的热点词汇，但此次会议对互联网金融仅涉及一句“加强互联网金融监管”，政策层的表态明显负面，这验证了政府对于防风险的重视态度。

　　与之形成鲜明对比的是，此次会议对于“中小金融机构”的态度十分积极，这与2016年底以来的市场感受完全相反。此次会议中，习近平强调“发展中小银行和民营金融机构”，李克强指出“大力发展中小金融机构”，而2016年底以来，金融机构中最受伤的是城商行、农商行、民营金融机构。此次高层的表态，有望扭转“只扶持大金融机构”、“国进民退”的市场预期。

　　六、“资本账户开放”，方向不变、节奏放缓

　　本次会议指出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议“防风险”的基调。

　　我们的理解是，2013年十八届三中全会时期，对于资本项目可兑换的态度是非常积极的，但经历2015~2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不再盲目推进资本项目可兑换。

　　可以预期，未来资本账户开放仍然是必然方向，“债券通”等仍然会继续推进，但是对于风险较高的短期资本流动等仍然将采取相对保守的态度，避免因为资本账户开放导致金融系统性风险。

　　七、历史再次重演，货币政策不会收紧

　　回顾历史，我们发现2016~2017年与2013~2014年的货币政策和监管演化有极高的相似度：

　　第一，先通过“紧货币”防风险。2013年下半年通过货币政策紧缩治理“非标”（“中性货币”到“紧货币”），从2016年下半年至2017年4月通过货币政策回归中性实现“金融去杠杆”（“松货币”到“中性货币”）。

　　第二，金融监管协调加强。从2013年底到2014年初，包括设立金融监管部际联席会议、国务院统筹发布107号文等，2017年全国金融工作会议、设立国务院金融稳定发展委员会等加强金融监管协调。

　　第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。

　　第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松；而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。

　　总结起来，从货币政策来看，2013~2014年的货币政策轨迹是“中性货币（2013年上半年）-紧货币（2013年下半年）-中性货币（2014年）”；2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币（2016年8月前）-中性货币（2016年8月-2017年5月）-中性货币（2017年5月后）”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。

　　在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：

　　（1）“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。

　　（2）此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014~2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

　　（3）此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。

　　（4）尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。

　　八、“股债双慢牛”可期！

　　关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。

　　关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。

　　关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市；

　　关于监管政策预期差，是指此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。此次会议内容中，市场最为担心的是李克强表示“所有金融业务都要纳入监管，练就‘火眼金睛’”，但结合前后文，可以发现这一表态是针对“强化金融监管的专业性统一性穿透性”，这意味着通道业务等有可能受到严重损害，但通道业务与债券市场基本无关。

　　我们要强调，并不是所有的“严监管”都会导致债券熊市，例如2014年上半年监管严查非标，而债市是上涨的。我们不能“提严监管色变”，更要看到的是监管的内容。

　　与债券市场最为相关的是同业业务，在此次会议中只字未提，特别是没有此前被反复提及的“同业空转套利”等词汇。此次会议提到了中间业务，但中间业务与同业业务完全是两码事。我们认为，同业业务是在各个国家都是正常的金融业务，也是货币政策传导的重要部分，同时多数同业融资最终都会通过债券、ABS等形式流向实体经济，将“同业业务”等同于“监管套利”存在重大误区。本次会议并未反映出政策层对于同业业务的负面表态，这也使得市场有修正“监管预期差”的可能性，同样利多债市。

　　最后需要强调，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015~2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。（邓海清系九州证券全球首席经济学家、陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员）

浅贝

别再误判了！美国降低企业税，中国整个税收思维要变
2017-12-07 18:55 进出口/特朗普/杠杆




许善达，国家税务总局原副局长，长期从事宏观经济、金融、财政、税收理论研究。

别再误判了！美国降低企业税，中国整个税收思维要变

作者 | 许善达

摘要

在全球化时代，最佳税率是对全球特别是你的竞争对手而言的，绝不是单就本国而言的。它一方面要考虑政府的开支，一方面还要考虑到全球竞争。因为，现在的企业不只面向国内，而是面向全球。



而早在今年的4月份，许善达就对中美经济形势作出了解读，预言特朗普减税会成功，并就此作出了分析：

近几年世界经济有好几次重大波动，我们的经济学家都没有很好的预测到。比如说2008年的金融危机，之前我们就没有预测到，有些甚至预测不会爆发。我知道，美国高盛有几位经济学家是提前预测到的并写了报告。

还有，当时的石油价格一桶涨到147美元，我们的经济学家谁也没预测到石油价格还会跌到50美元以下。美国总统经济顾问委员会的一位专家问我们：“你们中国对于大宗商品降价有什么应对准备？”中方几位专家包括我在内竟然没有任何回应。因为我们没有想到大宗商品会出现这么大的降价，特别是石油价格会降这么低。

在有些重大事情上我们不仅没有预测到，还出现了一些误判。比如：美国打伊拉克和利比亚。有人说，美国没捞到石油，反而中国等国到伊拉克买了几个油田，好像拣了个便宜。其实，这是个误判。美国打伊拉克、打利比亚，最关键的是确保石油美元。这两场战争打完后，石油出现了大幅度的降价。因为美国的页岩气技术取得了突破。实际上，页岩气技术突破早就有信息，但就是没有人预测到这项技术的突破会给全球能源结构、能源产业带来如此大的影响，更没有人预测到这项技术会造成全球能源、经济和外交政策的调整和变革。

2015年，经济下行，于是出现了很多形状，一会儿说是W型，一会儿是V字型，一会儿又说是L型。为什么到2015年底我们判断经济是下行呢？有些分析报告就说，是因为国际金融危机还没有结束，我觉得这个判断是没有根据的。因为国际金融危机早就过去了。

2008年金融危机以后，我们搞了几万亿的投资拉动，这对政府来说是比较容易的事，就是批项目嘛！银行没有任何约束放贷，这就提高了杠杆率。通过提高杠杆率，扩大投资，GDP又起来了。GDP起来税收也有了，就业也有了。

可是，这种格局是不能长期维持的。到2015年，这种形式的发展效率急骤下降。投资产生的GDP下降，投资形成的资产下降，投资带来的消费下降，再想通过提高杠杆率来扩大投资这条路是走不下去了。

现在迫切需要我们研究的是“未来还会有什么新的重大的变动？”我认为，这个新的重大变动主要是美国总统特朗普的涉华经济政策。当初我们对特朗普能不能赢得选举，能不能实施他在竞选中提出的经济政策，是没有预测到的。正是因为先期的预测失误，才导致特朗普上台后我们在应对他的经济政策上显得不够及时，甚至有些被动。

中国对特朗普研究不充分：我认为，美元会加息；特朗普会对中国发动贸易战；美国制造业回归并且掀起创新潮；特朗普减税会成功。

大家在研究预测特朗普的涉华政策时，主要局限于经济层面会对我们产生什么影响？显然这些研究和讨论是不够的，也是不充分的。我认为，有4条是大概率事件，需要我们好好研究并做好应对。

美元加息

实际上在特朗普就任总统之前美元就升值了，还要继续升值。最近美联储发出的信号已经非常清晰了。当美国的经济增长达到2%就算是很热了，就要通过加息给经济降温。现在美国的GDP为百分之一点多接近2%，而特朗普最终要实现百分之三点几的增长。为实现这个目标，他还要出台一系列的政策。美国的经济增长速度肯定不会是下降的。如果继续上升，那加息就是一个大概率事件。

美联储加息对中国至少会产生两个比较大的影响：

一个是国内的货币政策。因为我们国家发货币很大一部分是基于我们的外汇储备。所有外汇都要我们的政府、人民银行收购，然后把人民币放出来。所以说，人民币M2占GDP很高的一个很重要的原因，是因为外汇所放出的货币数量非常大。

现在我们的外汇储备已经降到3万亿左右。也就是说，人民币发行的量可能不再增加甚至会减少。有的专家说，中国的杠杆率和增长率是正相关的，要去杠杆就会使得GDP下降。2015年底中央经济工作会议说，去杠杆就是“三去一降一补”。2016年的经济工作会议对于去杠杆又加了个前置条件，说是在维持总杠杆率不变的前提下降低企业杠杆率。言外之意，就是说政府和居民的杠杆率可以适当提高，但总杠杆率不能再提高了！

然而，去年的杠杆率并没有降低，怎么做才能在政府和居民杠杆率有所提高的前提下降低企业杠杆率呢？这是一个挑战。这和我前面讲的由于外汇发行人民币的数量会大幅度减少就有联系。所以，2017年我们国家的货币政策特别是货币这个量的变化，是个非常敏感的问题。

美元加息的第二个影响是，因为美元加息，全世界的资金都会向美国流动，这个趋势是没有问题的。现在说人民币对美元贬值了！严格的说这句话是不准确的，准确的说是美元对人民币升值了。

为什么呢？因为人民币跟别的货币的汇率基本上没有太大的变化，而美元对所有的货币总体上都是升值了。这就必然会产生一个效应，即全世界的资金流向美国。

我想在中国也会有一部分资金流向美国，特别是民营企业的资金。因为国有资本往哪里走，不是企业看哪儿好就去哪儿。但是我相信民营企业的资金，有一部分会随着这个趋势而流向美国。

去年，我们的经济增长为百分之六点几。在投资领域，主要是靠国有资本支持的，民营资本投资增长率只有3%左右。而在国有资本投资里面，有一半以上是靠所谓的基础设施建设。应该说，像高铁、地铁这种投资在短时期内是没有盈利、没有回报的，正是这样一种投资格局支撑着我们去年的百分之六点几。

2017年，在美元对人民币继续升值的情况下，我们的民营企业有多少还在国内投资，这就是一个大问号。如果民营资本投资增长率仍然不高的话，那整个经济增长依靠什么来实现？

对中国发动贸易战

特朗普在竞选中说要把中国确定为汇率操控国。如果这样，他就会给中国出口到美国的所有商品增加45%的关税，这是美国法律规定的。他即使不把我们定为汇率操控国，他也要采取反补贴、反倾销等贸易战手段，对我们出口到美国的一些商品加大关税。其中有两个信号值得注意：一个是今年1月30日，美国国际贸易委员会终裁，说从中国进口的大型洗衣机对美国相关产业造成了实质损害，决定对中国厂商征收32.12％至52.51％的反倾销税。一个是2月2日美国商务部裁定，从中国进口的不锈钢板和钢带获得了补贴，并以低于合理水平的价格在美国市场倾销，所以他要加75.60%的反补贴税率。

这两项加税幅度比那个汇率操控国还要大。我认为，这事还没完，未来他还会选一些商品来加关税。从这两个信号看，这么大的关税，基本上是宣布美国要对这些商品进行彻底封杀。汇率操控国只是一个手段。我认为，没有这个手段他也会打贸易战。



美国专家在研究如何打贸易战，而中国对此还没有准备。

不久前，有位美国记者跟我们外交部的新闻发言人对话。这个记者问，你们中国是不是已经准备跟美国打贸易战？实际上他是在试探我们中国有没有预案？这个外交部的发言人回答，贸易战对双方都是不利的，我们坚决反对打贸易战！说了好多话，就是没有回答中国打不打贸易战。看来我们还是没准备好，打不打？怎么打？还没想好，所以他只说贸易战对双方都不利。

究竟怎么打？用什么形式打？打到什么规模？可能美国人还在研究。现在的国际贸易委员会主席原来是个大学教授，前些年这个人就写书说，是中国的商品把美国经济搞垮了！现在他当上了国际贸易委员会的主席，来解决这个事。你想想他会对来自中国商品听之任之吗？我认为他们现在正在准备之中，未来还要选什么商品、加多少关税？我想他们正在做方案。对此，我们怎么应对？特别是我们对美出口的企业，哪些会被列入加税名单？要提前有所考虑。如果像前面讲的加50%到70%的关税，基本上是把出口美国的通道给堵死了。

美国制造业回归

特朗普就任总统后对很多企业放话，谁不撤回美国生产就给谁加税，现在已经有一些企业答应回到美国办厂了，包括美国自己的企业，还有日本的、韩国的、欧洲的等等。

对中国来说，一个代表就是曹德旺的福耀玻璃。曹德旺到美国投资办厂属于什么特点呢？他的市场本来就在美国，他所生产的汽车玻璃本来就是卖给美国通用、福特的。只不过他原来是在中国生产，出口到美国。现在他把工厂建到美国，在美国生产，还是卖给美国的通用、福特，有些还可能卖到中国。他的市场并没有变，只是把生产场所变了。生产场所一变，他的各项成本就都变了，这里面有些的成本跟中国相比肯定是有差距的。比如说能源成本，他用天然气多少钱？在中国用多少钱？他用电多少钱，在中国用电多少钱？他的劳动力多少钱？有很多比较，我觉得这个东西还是市场因素。

最重要是什么呢？是美国政府也在招商引资。他花了1000多万美元买了一块地，并且这块地既不在东部，也不在西部，而是在中部。这个地比较便宜，虽然花了1000多万美元，但是因为他雇佣了1100个蓝领工人，政府又给他补了1700万美元，相当于那块地没要钱，这也是招商。现在看，特朗普之所以能够竞选成功，很重要一点就是他要给蓝领的人找到就业机会。

据曹德旺讲，他雇的工人都是40多岁以上且没有高级技能的工人。现在的美国白领就业率是很高的，蓝领特别是年龄比较大的蓝领就业率是很低的。所以，特朗普的竞选纲领要恢复美国的制造业，就是要解决一批蓝领工人的就业。

我看还不止这一个，很有可能在全世界的企业里面，在美国以外生产并出口到美国的商品，他的制造商很有可能有一部分会迁到美国去，包括宝马车。宝马本来计划在墨西哥建厂，然后再卖到美国去。虽然墨西哥的各项成本都比美国便宜，但是特朗普说你要到墨西哥去建厂，我给你加20%的关税，你要到美国建厂我还给你补贴。因此，宝马已经决定不在墨西哥建厂了，回到美国建厂去了。

虽然这是一个个案，但我认为这不是一个极偶然的小概率事件。我相信，包括中国，包括其它国家要出口到美国的商品生产企业，还有一部分会搬到美国去。我想中国可能不止一个曹德旺，不止一个福耀玻璃。当前我们正在去产能，我们的钢铁过剩，煤炭、水泥也过剩。我们的家电比如洗衣机原本不存在过剩的问题，经他这么一搞，一加关税，一打贸易战，出口出不去了，也会出现需求下降，也会出现过剩。2015年、2016年我们在研究去产能的时候，根本没考虑这类产品的产能过剩，现在看来，2017年和未来一段时间我们是不得不考虑了。

美国降低企业税是可以实现的，中国的整个税收思维要变。

特朗普减税成功

特朗普准备把他的企业税从30%多降到15%。这个他已经宣布了，但还要走法律程序，要经过参议院、众议院立法来批准，还需要一段时间。我认为，这件事他是一定要做的。有很多人对这个表示怀疑，他这样降财政怎么办？我的判断，他是能降下来的。我觉得这里面有几个因素：一个是美国仍然拥有发行国债的空间。全世界的资金都上美国去了，其中有相当一部分可供他发债。另一个是他的军费会节省一部分。目前他已经要求驻扎国分摊海外美军的军费。最近，安倍已经表态准备多出钱了，北约也提出来按照份额交钱，我认为基本是可以实现的。第三个是他扩大制造业、恢复制造业，实际上是要扩大美国的税基。按照他之前说法，要让美国的GDP实现百分之三点几的增长。对美国来说，GDP从2%左右提高到3%甚至还多，税基会扩大近一倍。也就是说，他一边压缩政府的开支，一边扩大税基，同时还可以发国债，再怀疑他减税减不成，我觉得是站不住脚的。

我认为，美国有足够的财政综合实力来实现这个减税。如果实现了这个减税，就会吸引更多的资金到美国去。这些资金到美国后，他绝不会去搞那些低端的制造业，连我们现在都不干的事他更不会干。他会把这些资金投入到高科技领域，重点鼓励企业研发和创新，在这个问题上美国是有先例的。上个世纪80年代的里根减税，就促进了美国IT业的大发展，到上个世纪90年代，美国的IT业上了一个大台阶。把当时苏联的制造业，包括日本的制造业，统统甩在了后面。时过30年，他又开始大幅度减税。我觉得，美国很可能又在酝酿一个新的发明创新潮。如果真是这样的话，对后发国家的经济增长，对各方面的利益分配，就会出现一个新的格局。

然而，就在人家一方面大幅减税、一方面大量吸收全世界的资本、一方面振兴本国制造业的时候，我们还在讨论企业的税负高不高？有的甚至说我们的企业税负没有再下降空间了。比如对于曹德旺的中美税率比较，国内就存在两种截然相反的意见。现在政治局已经做出了降低宏观税负的决定，有些人还说我们的企业税不能再降了，并就此争论不休。如果美国的企业税真降到15%的话，我想对我们的税收压力会更大。现在看来，一个国家的税收不能只用你一个国家的情况来论证。在全球化时代，最佳税率是对全球特别是你的竞争对手而言的，绝不是单就本国而言的。它一方面要考虑政府的开支，一方面还要考虑到全球竞争。因为，现在的企业不只面向国内，而是面向全球。

过去我们的税收理论，那些教科书我也学过，都是对一个封闭的经济体而言的，很多政策效应都局限于一个封闭的经济体里面。我出个什么政策，就能起到什么作用。当一个经济体开放了以后，是与若干个开放的经济体紧密相连的，原来封闭的税收理论、税收政策就不再适合新的多个开放的经济体了。我们不能光让企业提高产品在全球的竞争力，同时也要考虑国家税收政策在全球的竞争力，这就需要我们及时对原来的税收政策作出调整，甚至需要重新规划和设计。这正是当前我们面临的、迫切需要研究和处理的重大问题。

浅贝

梦幻社融背后的去杠杆




《资管新规》落地发力，社融中信托贷款等大幅收缩。新规还导致理财规模下降，没钱买企业债券了，债券融资也下滑。

但对于社融是不是会影响经济这一问题，我们认为：原先这些社融，很多本身就是支持了当局不认可的领域（平台等），产出也很低，还导致杠杆过高积累风险。因此，取消这些社融，让这些杠杆过高的企业入土，本身就是当局的意图。况且，这些领域有些产出很低，取缔它们的融资，不会严重挫伤实体。

01

梦幻的社融

5月社融数据一出来，市场有些大跌眼镜。大家都清楚，4月27日发布的《资管新规》，立即执行，很多资这产品开始正式进入调整期，不再新投放资产，因此信托贷款等资管常用的通道放款方式，出现大幅下滑。其实，很多产品也不是刚刚才开始调整的，征求意见稿出来后，有些就开始陆续调整了，因此信托贷款、委托贷款也不是5月才开始往下掉。此外，由于信用债违约时有发生，大家不敢随便买了，再加上资管产品因自身规模收缩，新购买债券的资金也在下降，因此债券发行也很难看。不管如何，这些都是资管新规执行后的效果，其实是预期之中。

但是，社融的大降，导致市场人士们有两点浮想：

（1）社融代表着实体部门的融资，融资不好了，实体能好吗？

（2）实何如果不好了，监管还会继续这样严下去吗？

对于这两个问题，我们有必要先回顾这轮大监管（其实也就是这轮去杠杆）的大背景，以及截止目前的进度。

02

拆雷的背景

拆雷，几乎是我国新老经济发展模式转变过程中的必然步骤。

我国过去十多年的经济发展模式，可以用下面一张图概括：



海外需求驱动，然后有了制造业的繁荣。制造业再带动中上游行业，和产业工人进城，由此带动城镇化。城镇化带动基建、房地产、消费与服务。基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。而金融业，为这过程中的制造业、房地产、基建等提供融资，因为这些行业都是资本密集型的，所以金融业的生意也特别好，跟着赚大钱，比如银行业也是跟着“黄金十年”，总规模大增。

所以，外需、房地产、基建成为了经济增长的主要驱动力。而基建主要靠地方政府投入，它们借钱搞基建，将来卖地来偿还负债。而卖地又取决于房地产。说白了，基建也依赖房地产。所以，最核心的驱动力，其实是外需和房地产。

但这个模式，后来遇到了问题，难以为继。一是外需不会永远那么好，二是，房地产、基建等过度发展可能会导致资产价格泡沫（主要是指房地产泡沫）。因此，这些产业高度依赖资本，也就会高度负债、高度杠杆，有明显的金融脆弱性。

所以，经济结构要转型升级，要做些更有技术含量的事情，尤其是一些不是资本密集型的产业，这样对资本、债务的依赖没那么大，风险也会小一些，产出效率也会高一些。我国老早就喊经济结构转型了，喊了很久，效果不明显，2012年之后，转型有所加速，但还是不够快。直至如今全球经济风云变幻，经济结构转型变得迫在眉睫了，不转就无路可走了。这里主要有两个因素：

（1）西方货币政策正常化：次贷危机后，经过多年货币宽松，欧美经济步入复苏，货币政策将常规化。如果海外货币政策超预期紧缩，导致新兴经济体的资金外流，这可能导致我国货币条件也被动紧缩，继而金融机构信用被动紧缩，极端情况下会诱发泡沫破裂或危机。

（2）贸易战：这更是让外需驱动型的发展模式难以为继。

其实，如果没这些因素，我国的经济结构转型也在进行中，只是可能没那么紧迫。但眼下，由于国内确实是存在一定的泡沫水平的，如果海外超预期紧缩（退出QE以及加息等），怕会导致这些泡沫破裂，进入被动去杠杆的局面，不可收拾。因此，眼前最紧迫的事，是自己赶紧主动先把杠杆降下来，也就是说，那些杠杆过高的金融机构或企业，必然马上就地解决。这样，万一真的老美行动了，我们也能少受影响。

也就是说，君要臣死。

杠杆过高的企业，为了国家金融安全，你们只能先为国赴死了。这些雷，现在要马上排，排的过程中也会不小心爆一些，但总好过将来别人来爆。因此，短期内别指望以死来逼当局松手。

于是，2016年下半年开始，在中央统一部署下，各部门的拆雷行动，全面展开。

03

拆雷的原理

拆雷前，先理解下拆雷原理。首先，先看下金融机构（含金融产品）、企业的两张资产负债表，到表中去寻找杠杆。金融机构和企业，各自都有自己的杠杆水平。其中，金融机构给企业提供融资服务，因此，金融机构的一部分资产，对应的就是企业的一部分负债。



杠杆水平高低，主要观察两个维度：

（1）财务杠杆水平：企业一般用资产负债率，金融机构一般用资本充足率。但不能光看全行业的水平，而要看结构。全行业水平正常，并不代表大家都正常。

（2）期限错配水平：即资产与负债的期限错配程度。银行有LCR等指标，企业好像暂时没太好的指标衡量这个。

最开始行动的是央行，她操作的是货币政策，主要作用于金融机构的负债端。



2016年7月开始率先提高了银行间利率，用14天逆回购替代原来的7天逆回购，很多金融机构的融资成本上升，甚至超过了其资产的收益率，利差倒挂，金融去杠杆拉开帷幕。而后拆雷行动层层加码。10月，央行开始在银行间市场净回笼资金，银行间利率应声上扬，高杠杆的金融产品开始被爆破。这一招叫“紧货币”。



在接下来的整个2017年中，银行间利率一直维持在较高水平，慢慢从负债端挤压着金融机构、金融产品的杠杆。很多对同业负债高度依赖的中小银行，度过了无比痛苦的一年。

但是，由于职责所限，央行没有权限直接干预金融机构的资产端，她只能通过MPA等方式，大致地影响金融机构的资产扩张，其实没法做到很精准。因此，2017年，我们并没有看到金融机构资产端的收缩，也就是杠杆几乎没降，只是在负债端成本的制约下，资产增速快速下行（部分种类的资产则停止增长，比如银行对非银金融债权等）。因此，这时，高杠杆企业的融资还能接续上（只是不能增了），还不是很难受。



2017年3月底，刚刚完成人事调整的银监会加入拆雷战队，开始推出“三三四十”检查，先检查一下大家违规业务的情况——所谓违规业务，大多都是绕开监管规定额外加杠杆。查了几乎一整年，到了临近年底时，监管会可能心里有数了，正当大家觉得检查快要告一段落的时候，真的刀子开始露了出来。2017年底到2018年初，各种监管措施像雨点一般纷纷落下（其中最受关注的就是《资管新规》），拉着我们每周写点评。于是，金融机构资产端的去杠杆正式启动，在各种监管措施的作用下，金融机构的资产投放开始被制约，直接体现在糟糕的社融数据中。这一招被描述为“紧信用”，信用行为一般是指金融机构对企业的资产投放。



此时，那些靠借新还旧活着的高杠杆企业，再融资就停了，噩梦就开始了。

金融机构的资产端与负债端的松紧是此消彼长的关系。信用投放过多，会派生更多存款，在法定准备金率和基础货币总额不变的情况下，这会将更多的超额存款准备金冻结为法定存款准备金，超准少了，从而使银行间市场更紧。反之亦然，信用投放被控制后，银行间市场就会显得宽松。于是，我们看到，2018年以来银行间市场利率是下行的，表现为“宽货币”。再加上央行本身也已经将政策略为放松，货币宽松已然明显。

但是，这种银行间利率下行对企业融资并没有直接的帮助。因为，在紧信用的情况，金融机构能够投放出来的资产更少了，而且只能以信贷为主。金融机构的议价地位大幅提高，信贷的定价也随之上升。于是，在“紧信用、宽货币”的组合下，一种银行间利率下行、实体贷款利率却继续上行的吊诡局面出现了，银行差息继续缓步上行。

04

违约的延续

我们把上述金融机构、企业的资产负债表，再做进一步细化。银行等金融机构，经历了上一轮不良资产周期（2011-2015年）之后，已经不太敢给一般企业放贷了。于是，它们改为借道资管产品（表内投向资管产品，或者表外组织资管产品），投向地方政府融资平台、房地产等领域。因为，大家觉得这些领域风险不高（注意，是金融机构觉得它们风险不高，至于是不是真的不高，不知道）。然后，平台等再把资金投资、支付给上下游企业。于是，资产负债表变为：



在上图中，并不是所有部门全都杠杆过高，过高的只是其中一小撮，主要就是平台，以及和平台功能类似的一些企业，国企、民企都有。当然，也不能忽视这一小撮的问题，金融危机都是从整栋建筑的最薄弱的环节开始崩塌的。因此，如今的去杠杆政策，表述为“结构性去杠杆”，要定点爆破，尽量避免伤及无辜，尽可能精准打击。因此，我们能看到一些文件越来越精准地定位到病灶。比如，财政部多次发文，管制了地方政府融资，叫停了平台的融资。银保监会也还在继续出台措施，遏制金融机构向这些领域投钱，同时还出台了联合授信等手段，精准打击过度授信，遏制局部领域的过高杠杆。

众所周知，那些杠杆过高的平台和其他企业，基本上都是靠借新还旧活着，自己的造血能力是不足以覆盖到期债务本息的。因此，一旦这些融资渠道断掉，存量债务的违约只是时间问题，跟它们自己日常经营好坏没什么关系。

更加众所周知的是，2018年下半年开始，直至未来1-2年，正是2015年以来发行的信用债的到期高峰。

05

当局的回心转意？

因此，在“紧信用”的环境下，这些平台、企业的再融资能力已大幅丧失，眼下靠手里的余粮还能支撑一段时间，但随着余粮耗尽，到期高峰到来，总有一天会陷入违约的境地。因此，自今天开始往后面看，债务违约事件还是会继续发生，甚至大概率会发生在平台身上。

这期间也不必过度担忧银行。银行在其中当然难免有损失，但这一轮违约的体量，跟上一轮不良资产周期（2011-2015年）比起来，真的是小太多了。我们更加不能自负到以为银行比我们还蠢，我们预料到的东西，它们也预料得到，早就开始行动了，有些有远见的银行，早几年便开始抽身高杠杆领域。

紧接着，市场人士最为关心的几个问题就摆到了台前：

（1）社融代表着实体部门的融资，融资不好了，实体能好吗？

（2）实何如果不好了，监管还会继续这样严下去吗？

对于第一个问题，通常来讲，回答当然是肯定的，社融不好，经济当然不会好。但是，老的经验未必完全奏效。我们前文已述，我国经济结构转型还在推进，资本密集型的旧产业正在被淘汰，技术密集型、知识密集型的新兴产业正在兴起，这些产业未必需要很多资金投入。因此，社融与GDP之间的相关关系，其实是在弱化的。也就是说，哪怕社融真的继续不行，对实体经济的影响，也未必像大家想的那么大，未必像过去那么大。但遗憾的是，社融与新型经济结构之间的相关关系，我们现在也还没有完全建立，只能从GDP构成中看出个大概，这些部门对GDP的贡献确实是在下降的，具体量化测算还需要进一步研究。

同样，按照这一逻辑推导下去，似乎也没有必要刻意去维持社融总量，甚至可以说，过去几年的高社融本身就是非常态。因为既然那些高杠杆企业是政府想要淘汰，那么它们的融资需求在政府眼里，本身就是无效的需求。这些融资对应的产出，也不会太大。排雷过程中，这些需求被压缩掉了，当然也没有必要增加信贷额度，去完全弥补这一块社融缺口（适当补一点也可能）。而新兴产业，本身也不需要太多资本投入，所以随着未来结构转型推进，实体的债务融资也会下降，社融增速低于名义GDP可能会成为常态，不必大惊小怪。我们可简单观察“社融/GDP”这个值，2009年“四万亿”之后奇高，如今虽已回落，但相比历史值，还是高位。



对于第二个问题，政府在看到大家哭爹喊娘后，会心慈手软吗？这就需要回到本文的第二节的内容：那些过高杠杆、僵而不死、两高一剩、低端制造业等，本身就是政府想淘汰的。政府不能让这些雷继续留着，等着将来老外来点爆，现在就需要尽快把这些杠杆拆掉。当然，其中也可能会有一些还不错的企业，不小心杠杆过高了（比如有些可怜的老板被不良金融机构忽悠借了很多钱，做了多元化扩张），那么可以考虑政府协调或银行回表（给予信贷额度配合），或财务重组。因此，不太能指望政府看到大家的痛苦就会放松监管，让去杠杆大计前功尽弃。

除非，经济出现极度恶化的局面，失业率或其他关系指标出现失速下行，那么当局才可能会松手。显然，我们的经济说不上太好，但韧性也还不错，至少没出现极度恶化的局面。因此，让我们继续享受拆雷的过程吧。

抬头看，秃鹫投资者已在上空盘旋，随时等待猎物的倒下

浅贝

华帝世界杯营销乱象 经销商私下捆绑销售致退款打折

　华帝股份(14.600, 0.00, 0.00%)借世界杯巨额营销乱象 经销商私下捆绑销售致“退全款”打对折

　　长江商报消息 □本报记者 柳莺

　　四年一次的世界杯是许多商家不可错过的营销机会，而华帝股份（002035.SZ）因为借势营销狠狠地红了一把。2018年5月30日，华帝股份发布公告称，如果法国队在2018年的俄罗斯世界杯中夺冠，华帝将对2018年6月1日0时至2018年6月30日22时期间购买了“夺冠套餐”的消费者退全款。

　　就在华帝公司世界杯活动如火如荼进行期间，京津地区传出了一级经销商“跑路”的消息，外界都猜测是营销方案中让经销商兑付线下渠道“退全款”活动，导致“吓跑”了经销商。不过随着事件发酵，该经销商资金链断裂、库存积压的问题浮出水面，华帝公司“先款后贷”模式的“后遗症”也暴露了出来。2017年下半年华帝加速渠道改革，但改革的道路上经销商则成为了牺牲品。

　　长江商报记者采访发现，为了拉动业绩，有地方经销商将其他商品一起参与活动捆绑销售，要想参与此次世界杯活动，必须多购买一台售价4999元的热水器，这样算来套餐商品总卖价9998元，但如若法国队夺冠，却只退款4999元而非全额。

　　退全款套餐实际只能退50%

　　今年3月，华帝股份正式宣布与法国足球国家队签约，成为法国国家队官方合作伙伴。作为法国队的赞助商，华帝股份借势营销，推出“冠军套餐”。2018年5月30日，华帝股份发布公告称，如果法国队在2018年的俄罗斯世界杯中夺冠，华帝将对在2018年6月1日0时至2018年6月30日22时期间购买了“夺冠套餐”的消费者进行退全款的活动。6月30日，华帝表示为庆祝法国队进入八强，活动将顺延三天至7月3日。

　　这不禁让外界为华帝捏了一把汗，如果法国队真的夺冠，华帝股份是不是亏大了？

　　对此，据华帝官方7月5日发布公告称，公司在本次营销活动开展前就已经对活动可能产生的赔付费用进行了预估，都在公司年度营销预算内，不会对上市公司业绩造成重大的影响。

　　2018年6月1日至7月3日期间，经初步统计，活动期间线下渠道指定产品的终端零售额预计约为5000万元。而线上渠道“夺冠退全款”指定产品的终端零售额预计约为2900万元。

　　而在收入方面，根据公告，此次营销给华帝带来了线上加线下一共10亿元以上的零售额。值得注意的是，其中“夺冠退全款”指定产品的终端零售额加一起仅为7900万元。通过线下售卖的“夺冠退全款”指定产品终端零售额占线下渠道总零售额仅约7%，而通过线上售卖“夺冠退全款”指定产品终端零售额占线上渠道零售额仅约9.67%。”

　　那么华帝到底是如何通过世界杯的活动去拉动销售额的呢？记者在市场走访中发现，有地方经销商将其他商品一起参与活动捆绑销售，但如若法国队夺冠，退款却并非退全款。

　　7月12日，记者来到武汉市一家欧亚达华帝专柜，销售人员告诉记者：“参加活动的套餐产品为，4999元的灶台和抽烟机，再加上4999元的电热水器，总价为9998元，而如果法国队夺冠，只退还给消费者4999元，也就是只退还50%，全场只有这一种形式的套餐产品参与‘法国队夺冠，华帝退全款’的活动。”

　　7月11日，记者以邮件的形式发送采访函至华帝股份董秘办，询问关于此次活动的进展情况，截至发稿前并未得到相关回复。

　　经销商欠债跑路 “先款后贷”模式“埋雷”

　　就在华帝公司世界杯活动如火如荼进行期间，突然传出了京津地区一级经销商“跑路”的消息。

　　据媒体报道，6月29日，广东省中山市第二人民法院发布公告，裁定查封北京和天津华帝燃具股份有限公司，京津地区产品已全部停止销售、售后、安装和配送。

　　根据华帝公司的营销方案，此次营销费用会是总部与经销商一起承担，总部赔付电商渠道，经销商赔付线下渠道，很大程度上分担了营销成本。因此，外界都猜测是营销方案中让经销商兑付线下渠道“退全款”活动，导致“吓跑”了经销商。

　　但其实，该经销商早已欠下巨额债务。据悉，北京和天津华帝燃具股份有限公司的法定代表人王伟负债已达1.5亿元，积压库存也有1亿多元，占其2017年提货金额的61%。

　　7月2日，华帝股份发布澄清公告表示，查封该客户的库存商品是上市公司主动消除风险采取的财产保全行为。对于王伟资金链断裂、库存积压的问题，华帝股份解释称，在取消一揽子特殊销售政策后，王伟未能自调整后未能调整经营思路，渠道建设速度缓慢，产品销售结构长期不合理，导致市场出货缓慢，造成一定的库存规模积累。

　　目前，失联经销商的法人代表王伟已经恢复联系。据报道，王伟因身体不适，正在天津一家医院进行治疗，华帝京津部分销售渠道也已逐渐恢复运转。而关于退款的问题，华帝在公告中称，“公司承诺确保消费者的权益不受影响。保证京津市场活动的正常进行，并正在启动司法程序，保障大家的合法权益”。

　　王伟的问题虽然表面是个案，但也凸显华帝公司的经营模式存在隐患。财报显示，华帝与经销商采取的是“先款后贷”的结算方式。收入确认上以商品发出，客户或客户代理人核对签收，开具增值税发票作为收入确认时点。也就是说，货提走就算销售出去了。

　　而华帝股份为了扩大市场、升级旗舰店等，给经销商加大了授信力度，其应收账款和应收票据也在节节攀升。据财报显示，2017年，华帝股份应收账款为3.94亿元，同比增长49.2%；应收票据为5.67亿元，同比增长50.4%。2018年一季度的应收账款为6.86亿元，同比增加了74.35%，对于原因，华帝股份解释为，月结客户销售额增加及对经销商增加赊销额度。

　　大幅增加的赊销额度就像一颗地雷，随时可能爆炸。业内人士认为，在华帝现有的代理经销机制下，由于并不深入参与经销商的日常管理，华帝对经销体系的管理控制能力有限，经销商贯彻华帝的战略转型意图有限，仅靠本质上的买卖关系难以让华帝的销售规模做大。

　　著名经济学家宋清辉在接受长江商报记者采访时表示，经销商的失联和公司资金链的紧张，或将会给华帝带来巨大的负面影响。“这等于无形中抹杀了公司辛苦建立起来的品牌形象，公司或会从此走上下坡路。”

　　“巨额营销费用

　　拉动营收非长久之计”

　　用营销拉动业绩是商家的惯用伎俩，华帝当然也不例外。2017年，华帝股份销售费用为16.0亿元，同比增长40.51%。其中，业务宣传费5.66亿元，经销商促销费4.55亿元，销售服务费3.04亿元。而2017年华帝股份才实现净利润5.1亿元，仅为其销售费用的三分之一。

　　销售费用增加，应收账款也增加，自然而然地，华帝股份面临的资金压力也会越来越大。2017年，华帝股份经营活动产生的现金流量净额为3.69亿元，同比下降54.89%。销售商品和劳务收到现金占营收的比例也由2016年83.52%降至2017年的68.54%。

　　“用巨额营销费用拉动营收增长，并非长久之计，只能取得一时效果。”宋清辉认为，宝贵的资金用来投入到营销广告上面，虽能在短期内拉动销售、提升公司业绩，但毕竟属于粗放型增长模式，风险较高，对公司资金要求很高，也会使其承受过高的资金压力。“

　　纵观目前厨电市场，并不乐观，特别是多年高速增长的厨电市场在2018年上半年急转直下。据中怡康测算，2018年1-5月，厨电市场规模为369亿元，同比下降4.2%。

　　根据中怡康数据，在2018年618厨电畅销榜中，油烟机零售额前三名是老板、方太、美的，华帝股份则位于第四位。在10款油烟机市场畅销机型中，方太和老板包揽前三，华帝股份只有一款机型为CXW-238-i11083的产品。

　不过，据相关资料显示，为助力高端化战略转型顺利推进，华帝股份的渠道变革于2017年下半年起开始加速，寄希望于在品牌高端化带来均价提升的基础上，通过新建专卖店、旗舰店和改造原有渠道，带来销量上的提高，进而实现量价齐升。

　　此外，在渠道升级上，华帝股份还逐步淘汰跟不上战略转型的经销商，取消直供经销商，规范销售政策，取消一揽子特殊销售政策，统一全国客户提货价。2017年末，华帝股份的一级经销商数量从原先的160个减少到133个，而王伟正是渠道变革中的牺牲品。

　　记者在探访时，一位华帝代理经销商感叹：“现在做厨电真的很难赚到钱。”

　　不过，家电业资深观察人士刘步尘在接受长江商报记者采访时表示，未来若干年厨电行业仍是中国发展最快的行业之一。“这取决于所有家电产品中，厨电产品户均拥有率最低，尤其在三四线市场更是如此，这意味着厨电行业仍有巨大发展空间。”