人民币贬值趋势凸显 保汇率还是保房价？

浅贝

人民币贬值趋势凸显 保汇率还是保房价？

　　今年2季度以来，随着美元持续走强，人民币(6.6250, 0.0192, 0.29%)兑美元的离岸价已经贬值4%。
　　面临汇率贬值压力，一般国内政策有两种应对模式：日本模式和俄罗斯模式。下面问题来了：这两种模式分别带来什么结果？我国会采取哪种模式？
　　日本模式保汇率，股市暴跌房价暴跌
　　先来回顾下历史上日元大幅升值的背景和日本央行的应对措施。
　　1985年9月，美国和日本等国家签订广场协议，决定通过日元升值来解决日本对美国的贸易顺差问题。从数据来看，日元兑美元从1985到1987年大约升值了将近一倍，从1美元兑换240日元升值到1美元兑换120日元附近（参见图1）。

                               
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　　为平抑日元升值压力，日本央行采取宽松货币政策，积累了资产价格泡沫。
　　1985年以后，日本央行不断调低基准利率，贴现率从1985年初的5%不断下调至1987年初的2.5%，并维持这一低利率水平到1989年。
　　另外，日本央行也加大基础货币投放来缓解日元升值压力，1985年后基础货币增速基本保持在10%以上。
　　由于日元升值损害了出口部门的竞争力，流动性普遍进入资本市场，房价和股票价格出现飙升，资金空转现象严重（参见图2）。

                               
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　　更危险的是，日本银行业投资了大量的股票和地产类贷款，金融体系对资产价格的敏感度在提升，金融危机在酝酿。
　　从经济基本面角度，日本央行应该通过汇率贬值来释放出口部门的压力，恢复自身的竞争力。从资产价格角度，日本央行应该通过稳步的紧缩政策来使股票市场和房地产市场缓慢降温。
　　最终，日本央行实施了快速紧缩的货币政策，刺破泡沫，保汇率而弃房价。
　　1989年5月开始，日本不断上调基准利率，贴现率从1989年初的2.50%快速上调至1990年初的5.25%，并在1990年8月大幅上调至6.00%（参见图3）。这意味着日本央行花了三年多的时间进行宽松，但只用了一年多的时间就紧缩回来了。

                               
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　　这让日本经济付出了惨痛的代价，不仅股市、房市暴跌，而且资产价格崩盘引发银行坏账，经济进入资产负债表衰退。比如日经225股票指数从1989年底的高点38957暴跌64%，跌到1992年8月的14194，但是日元汇率基本保持平稳，1990年后日元兑美元甚至继续保持升值的态势（参见图4）。

                               
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　　俄罗斯模式保房价，汇率暴跌资金外流
　　再来回顾下历史上俄罗斯面对卢布贬值压力的经济背景和采取的措施。
　　众所周知，石油是俄罗斯经济的支柱产业。石油及石油制品出口占俄罗斯出口总额的48%，而出口占俄罗斯GDP的27%左右。从2014年开始，随着原油需求走弱以及美国原油产量不断抬升，原油价格在2014年下半年出现暴跌，从2014年6月的111美元/桶跌至2016年1月的33美元/桶（参见图5）。

                               
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　　原油价格暴跌引发俄罗斯卢布贬值压力，资金大幅外流——2014年3季度，俄罗斯资本外流开始变得严重，当季大约有100亿美元资金外流，到了4季度资本外流金额达到了创纪录的300亿美元。
　　为应对资金外流，俄罗斯央行不断上调基准利率，但紧缩的货币政策无疑对房地产市场不利。危机前，俄罗斯房地产市场处在比较繁荣的阶段，2011年到2013年俄罗斯的个人贷款增速均维持在30%左右，而同期的住宅完工数增速也在不断抬升，从2011年1季度的-1.0%提升到2014年1季度的20.1%。危机后，俄罗斯不断上调基准利率，2013年底俄罗斯基准利率是5.5%，到2014年底已经上调到17.0%（参见图6）。

                               
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　　彼时，从经济基本面来说，要想拯救油价暴跌引发的经济衰退，必须采取适度宽松的政策；但从汇率层面来说，要想维持卢布坚挺，就必须采取紧缩的货币政策，但利率的抬升很可能使得房地产市场出现大幅调整。
　　最终，俄罗斯央行于2014年11月10日宣布允许卢布自由浮动，相当于俄罗斯选择了通过货币贬值来释放压力的政策。
　　政策宣布后，俄罗斯卢布汇率经历自由落地式贬值，从2014年11月至2015年1月，两个月的时间里，卢布贬值33%。如果从2014年7月开始计算，那么卢布贬值幅度高达50%（参见图7）。

                               
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　　但是，汇率贬值释放了经济的压力，卢布充分贬值后，俄罗斯央行顺势下调了基准利率，利率上涨对房地产市场的冲击得到迅速缓解，资本外流规模也出现下降。最终，俄罗斯房价没有受到太大的负面影响，基本处于一个上升趋势中（参见图8）。

                               
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　　保汇率vs保房价两种模式的启示
　　那么，回顾日本保汇率模式和俄罗斯保房价模式，对我们有哪些启示呢？
　　一是里子比面子重要。保汇率和保房价，无非是面子和里子的问题，保汇率的话，就是在国际市场上赢得了面子；保房价的话，对内需来说就是保住了里子。在贸易争端不断加剧的国际环境下，面子已经不太值钱，所以保房价的意义要明显高于保汇率。
　　二是保汇率的负面影响是经济崩盘，保房价的负面影响是通胀走高。保汇率的模式下，紧缩政策最终会刺破资产价格泡沫，那么后续引发的经济衰退就很恐怖，可能需要长达数十年的时间来恢复元气。保房价对经济的负面影响较小，因为汇率贬值预期得到集中释放之后，通常会在半年之内稳定下来，这时保房价的负面影响是通胀会走高，因为货币贬值后进口商品更贵了。

三是大幅贬值对普通居民影响较小。汇率大幅贬值，对产业来说，依赖进口原材料的行业受损，但依赖出口的行业受益，因为贬值后以本币计价的进口商品的价格更高了，但以外币计价的出口商品的价格改善了。对居民来说，高收入阶层受汇率大幅贬值的影响较大，相同的人民币资金转移到国外能购买的国外资产缩水了；但对普通大众来说影响较小，顶多每年一次的出国旅游需要积攒更多的人民币。如果是房价出现暴跌，那对普通人会有非常大的影响，甚至有房贷的人会选择违约。

浅贝

邓海清：楼市政策巨变袭来 房地产去库存已无必要

又一政策巨变袭来，聚焦房地产时代翻篇！

　　来源：海清FICC频道   

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC频道”研究员

　　近期，关于国开行棚改的传闻颇多，市场传闻的核心是棚改货币化安置比例下调、新项目基本暂停审批，但国开行官方只是称“国家开发银行从未授权任何人员参加该电话会议并代表开发银行发表言论，有关言论不代表国家开发银行”，究竟棚改政策是否有变动，并无官方说明。

　　另一则消息是发改委称，房企境外发债不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务。在过去，房地产企业、地方政府融资平台由于发改委中长债备案的通道的原因，导致这两类主体具有发行外债的“绿色通道”，之后这种情况将发生变化。

　　这两条消息的核心都直指房地产，我们认为，房地产市场正在发生巨变。

　　2018年4月24日，我们发表文章《到底是“微调”还是“巨变”？》，提出“政策层态度却远不是‘微调’这么简单，表面平静暗含着深刻的危机感，政策层态度已经发生巨变”。

　　4月之后，房地产政策巨变之前，已经有两个领域验证了政策巨变：

　　第一项政策巨变是货币政策，流动性基调由“合理稳定”切换为“合理充裕”，央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”。

　　海清FICC频道最早提出，6月20日国务院常务会议改变流动性基调为“合理充裕”，之后6月22日，央行发布《中国区域金融运行报告（2018）》，确认“保持流动性合理充裕”，6月26、27日央行公开市场操作中均再次确认，“保持银行体系流动性合理充裕”。

　　我们在之前的《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等诸多报告中反复强调，流动性基调的变化是“货币政策的巨变而非微调”。政策层对于流动性基调的变化，是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

　　2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”，国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%；

　　2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”，国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%；

　　2017年四季度-2018年5月，利率中枢略微下行、波动幅度降低，“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，且较前期出现边际宽松，国债收益率由4%下降至3.6%；

　　2018年6月20日，国务院对流动性定调为“合理充裕”，货币流动性将面临进一步宽松，国债收益率将由3.6%变到多少？

　　第二项政策巨变是汇率政策，央行从过去的以汇率作为调控目标，变为允许汇率市场化贬值。

　　海清FICC频道在报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》中提出，“汇率，从来没有像中国很多人认为的那么重要”，“贸易战改变汇率基础，人民币汇率贬破7”。

　　2018年6月15日开始，人民币离岸、在岸汇率均开始快速贬值，截止6月27日，离岸汇率贬至6.62，在岸汇率贬至6.60，贬至速度超过2015年“8.11”汇改。

　　但这一次，政策层对于人民币贬值的态度与2015-2016年完全不同：一方面，央行没有通过“逆周期调节因子”调节中间价引导汇率，另一方面，更没有通过收紧离岸市场的流动性来进行所谓的“暴打人民币空头”。

　　这表明，在汇率政策层面，政府定调确实也出现了“巨变而非微调”。

　　继货币政策、汇率政策之后，我们认为房地产政策正在成为第三项发生巨变的政策。近期，房地产市场的变化，让我们确信，房地产政策同样出现了“巨变而非微调”。

　　我们认为，房地产政策变化的核心，是在“宽货币”已经成为既定政策的情况下，抑制房地产泡沫将成为重中之重，房地产“去库存”政策将逐步退出。

　　过去两年，三、四线城市房地产出人意料的成为最火的市场，其中“棚改货币化”功不可没。2018年8月份之后，在中国历史上第一次出现，一线城市房地产价格增速长期弱于三线城市，而且持续时间已经将近一年。根据统计局数据，2018年5月份一线城市房地产价格同比仅为-0.6%，而三线城市房地产价格同比则仍为6.4%。

　　房地产价格暴涨，主要有两个推手：一是供给端，减少土地供给和新开工；二是需求端，增加棚改货币化比例。

　　在这两端的共同作用下，房地产“去库存”确实卓有成效，2018年5月房地产库存比2016年2月大幅下降24%，已经回到2014年8月的水平。但另一方面，“去库存”的副作用也开始显现，结果就是三四线城市房地产价格的暴涨。

　　棚改货币化的另一个副作用在于，增加了地方政府的隐性债务，而“软约束”主体加杠杆，同样实际上也是“宽货币”之后需要避免的重要问题。

　　此前，房地产、城投平台在国内融资、加杠杆受到各种限制，但偏偏设立这两类主体在海外发债的“绿色通道”，实在让人百思不得其解。

　　此次发改委约束房地产企业、城投平台的海外发债，应当属于约束房地产、城投平台债务的组合拳之一。

　　结合棚改政策、房地产海外发债政策变化，我们认为房地产市场也已经发生巨变，房地产“去库存”已无必要，三四线城市的“房地产热”不可持续，同时由于过去房地产的火爆透支了未来的房地产需求，房地产开工能否像房地产商土地囤积那样乐观，存在较大的不确定性，这无疑将会增加中国经济的下行压力。

　　总结全文，我们认为，2018年4月中央政治局会议之后，政策确实已经发生巨变，至少体现在以下三个方面：

　　第一，货币政策巨变，流动性基调由“合理稳定”切换为“合理充裕”，央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”。

　　第二，汇率政策巨变，央行从过去的以汇率作为调控目标，变为允许汇率的市场化贬值。

　　第三，房地产政策巨变，是在“宽货币”已经成为既定政策的情况下，抑制房地产泡沫将成为重中之重，房地产“去库存”政策将逐步退出。

对于资本市场，依然重申海清FICC频道的核心观点，“2018年股市应如履薄冰”、“十年国债下至3%”、“人民币汇率贬至7”。

　　对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

　　对于人民币汇率，海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值，不应当成为市场恐慌的因素，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间。