南方周末评九鼎模式：这实质上就是一种畸形的证券化

浅贝

南方周末评九鼎模式：这实质上就是一种畸形的证券化

　“九鼎模式”是一个不断加杠杆的游戏，项目都被资产化和证券化，却无法带来真实经营产生的现金流。

　　在爱股说创始人邹峻看来，九鼎投资(32.470, -1.16, -3.45%)的“融资+并购”模式，远非其管理层所描述的那么“阳光”。

　　作为中国首批阳光私募基金管理人之一，邹峻在从事多年私募股权投资后，创建了注重上市公司基本面分析的爱股说网站与研究平台，初衷就是为自己这样的长期股权投资者提供一套合理的上市公司价值分析工具。

　　据邹峻介绍，在私募基金领域内，虽然政策不允许基金管理人与投资者签订“保底增值”协议，但在实际操作中，许多管理者可以类似分级基金的A、B类股权投资等协议方式，变相实现“保底承诺”。

　　“结果到时发现退出不了，LP（有限合伙人）们也没有办法，因为IPO暂停不是九鼎能够控制的。”邹峻表示，在这一退出困境下，九鼎集团实际上是通过基金份额换股权的方式，把前期私募基金的“预期收益”转变成了九鼎自身的股权估值：以100亿基金投资规模计算，按照20%的基金管理人收益+2亿元管理费，相对应的收益权就变成了高达22亿元的“股权溢价”。

　　“这实际上是一种近似债转股的方法，将未来不确定投资收益权转变成现实中可以套现的股权。”邹峻认为这种换股模式，实质上跟美国次贷危机中投资机构们发行的“资产包”一样，其估值是“市场给的”，建立在未来预期基础上，并非真实收益。而许多投资者之所以看中九鼎的这一“资产包”，实质上是看中它上市前后巨大的股权估值溢价所带来的暴利。国内许多投资者简单地以市盈率作为衡量此类资产包的估值标准，其实，投资类企业不适用市盈率估值模型。

　　比如九鼎以私募股权模式投资企业时，通常按照业内标准10倍PE（市盈率）投入某家企业，如果成功上市创业板，按照最低30倍市盈率计算，其股权资产预期估值收益至少超过2倍——这也是九鼎早期称为“抢钱”的Pro-IPO模式。

　　在新三板市场中，由于面对同样“精于计算”的同行，依赖散户追捧所形成的“抢钱”模式难以维系，因此九鼎不得不以大规模定增来支撑其未来的并购投资运作。

　　据邹峻介绍，在定增市场内同样存在着融资方对投资者保证股价收益的“台底承诺”，为了维护融资后的股价收益，许多机构不得不通过“高卖低买”的方式为自身股价“保底”。

　　实际上，在九鼎集团新三板上市报告的风险警示中，就已明确指出存在“控股股东操纵股票交易价格”的风险。而这种“股价保底”模式下所形成的公司市值，实质上并非市场对公司资产的正常估值，而是被人为制造的价格。

　　在这一融资模式下，九鼎集团从首次定增每股3.92元，至再次百亿规模定增时突然提升至每股20元价格，实质上又为自身原有的“资产包”提升了一重杠杆。

　　而对于九鼎收购上市公司中江地产并注入其PE业务之举，熟悉资本市场运作规则的邹峻将其称为“二次估值”或“估值杠杆”：本已在新三板上市时经历过“非正常估值”的私募资产，在被“装入”上市公司后“二次估值”，在散户投资者参与炒作下，再度将资产估值推到“巅峰”。

　　依托着不断高涨的资产估值，九鼎集团也获得了空前的“市场信用”：无论质押股权贷款，还是以私募方式展开后续融资，公司都获得了更大的资本腾挪空间，因为目前融资市场主抵押物是资产。

　　在邹峻看来，通过“基金份额换股权”这一“金融创新”，名为上市公司的九鼎集团，实际上将自己转变成一家变相的“企业股权交易所”，一方面可以通过挂牌上市实现私募资产变相流通，另一方面通过不断抬升的资产估值，用投资项目“卖给”了融资链上的所有投资者，而自身并不承担任何风险。

　　“这实质上就是一种过度金融化和畸形的证券化。”邹峻认为，金融的本质是为实体经济运作提高流动性，从而优化市场资源配置，“但在九鼎模式下却变成了不断加杠杆，整个社会的项目都被资产化和证券化，却无法带来真实经营产生的现金流，历史已经多次证明：资产泡沫化是形成现代金融危机主因。”

　　在邹峻看来，这正是当下的“资产证券化”大潮中应该反思的现象，“金融业和实体企业的边界在哪里？为支持实体经济而推出的资产证券化，最终会不会异化成实体企业的大规模金融化？”

　从近期金融监管政策的转向来看，监管层已经意识到了这一“实体经济泛金融化”的风险所在，并在近期推出了从市场融资到并购重组的一系列严格规范，对违规企业和行为也展开了空前严厉的“监管风暴”。

　　但与此同时，也有市场人士担心监管政策过于激烈的“转向”，会令前期风格激进的市场化机构们陷入“加速崩溃”的困境之中，甚至诱发系统性风险。

　　招银香港投资董事郑磊向南方周末记者表示，他觉得证监会当下正在展开一场证券市场的“供给侧改革”，希望能让市场中的“浑水”变得更清一些。

　　“这当然是非常正确的方向，大家也非常支持。”但郑磊担心，如果光是以严刑峻法“动手术”，而不给市场“输血”的话，“动到一半，市场可能会死在手术台上”。

　　他认为金融市场跟中国宏观经济一样，需要一个“平衡转型”的过程，在这一过程中如何把握监管改革的节奏与力度，在维系市场创新活力的同时，建立起一个更加健康透明的市场规则体系，“监管层应该非常谨慎地去探讨和处理”。

浅贝

　　曾有朋友推荐投资此股权，要５００万起步。把前景描绘得很美丽，但总缺少成功的底气和实在。

　　有此股的信息，转摘在此，看此企业的结局。

　　活着最重要，而不能被泡泡乱了心态。
　　做投资，不能沉迷于虚妄之中。

浅贝

　　曾有朋友推荐投资此股权，要５００万起步。把前景描绘得很美丽，但总缺少成功的底气和实在。

　　有此股的信息，转摘在此，看此企业的结局。

　　活着最重要，而不能被泡泡乱了心态。
　　做投资，不能沉迷于虚妄之中。

浅贝

九鼎回应：两大理由促使公司暂时放弃进入创新层
新三板创新层名单敲定953只个股入围


该名单公布后不久，九鼎集团也对主动申请暂不进入创新层一事进行了情况说明。九鼎集团表示，公司主动申请暂不进入创新层主要有两个理由：一是业务方面的考虑；二是信息披露方面的考虑。

　　第一，对于业务方面的考虑，九鼎解释如下：

　　2014年4月，九鼎集团在全国中小企业股份转让系统挂牌。挂牌之初，九鼎集团主要通过其下属企业昆吾九鼎投资管理有限公司开展私募股权投资管理业务，这也是九鼎集团的主要业务。2014年前，公司90%以上的收入来自其私募业务。

　　经过两年多的发展，公司目前的主要业务已包括证券、期货、保险、公募、私募、个人风险投资管理、不良资产投资、房地产、技术服务、通信设备制造等多项金融及非金融业务，是一家开展多种业务经营的综合性企业集团。2015年度九鼎集团实现营业总收入约25.26亿元，其中非私募业务实现收入约19.63亿元，占比约77.71%；私募业务（基金管理费收入、项目管理报酬）实现收入约5.63亿元，占比约22.29%。

　　目前，虽然私募业务已是九鼎集团众多业务之一，且占比相对较小，但私募业务作为公司经营时间最长的业务，经营模式最成熟、业绩回报最稳定。而公司挂牌后发展的其他各类业务（以下简称“新办业务”）虽都取得了快速、良好的发展，占比也已超过私募业务，但该等新办业务经营时间相对较短、所占比重还不足够大，业绩尚未完全释放。

　　而《分层办法》对创新层挂牌公司在未来持续盈利能力、增长速度、市值规模等方面提出了较高要求。公司考虑到其新办业务尚未足够成熟、稳定，如此时公司直接进入创新层，可能会为公司以后的经营及发展带来不必要的压力和负担。

　　第二，关于信披方面的考虑，九鼎表示：

公司作为一家在股转系统挂牌的公众公司，及时、准确、全面进行信息披露是公司的法定义务。而公司目前开展多项金融及非金融业务，下辖A股上市公司、股转系统挂牌公司等公众公司，持有证券、期货、公募、保险等金融牌照，业务遍及国内外，公司本身、下属各公众公司、各金融持牌主体、各海外经营主体均须按照相关的规定进行信息披露，这对公司如何合规、高效进行信息披露提出了较高的要求。

　　相较基础层挂牌公司，《分层办法》对创新层挂牌公司在信息披露方面提出了更高的要求。基于目前公司业务种类较多、下属多个公众公司、持有多个金融牌照、业务遍及国内外、正在实施重大资产重组等情况，公司认为尚需要一定的时间对涉及公司整体、各项业务、下属各公司及重组停牌的信息披露工作进行系统梳理，并进一步建设更强大的信息披露体系、制定更完备的信息披露制度，以便更加满足股转系统对创新层挂牌公司在信息披露方面的高标准、严要求。

　　综上，基于上述业务经营以及信息披露方面的考虑，公司经慎重研究决定：主动向股转公司提出暂不进入创新层的申请并获批，计划待未来条件成熟后，再择机申请进入创新层。

　　此外，九鼎方面强调称，“公司选择主动申请暂不进入创新层既不影响公司正常业务经营、信息披露，也不影响公司股票的做市交易及流动性，更不影响公司务实发展，不断提升公司内在价值。”

浅贝

九鼎投资放弃创新层真相：或被窗口指导劝退



备受市场关注的新三板创新层名单终于尘埃落定。

　　6月25日，股转系统公布了创新层的最终名单，共953家成功入围。6月27日，股转系统正式对挂牌公司实施分层管理。与初选名单相比，最终版的名单数量增加了33家，其中，调整出了6家，新进了39家。被调出的6家公司中，有3家是金融机构，其中，九鼎投资(33.350, 0.44, 1.34%)主动选择了放弃进入创新层。

　　而就在一周前，创新层名单发布前夕，九鼎投资曾发布报告自证清白，上海一家大型私募合伙人对时代周报记者认为，九鼎此番主动退出很可能是并非主动，而是遭遇监管层“窗口指导”。“一般情况下，已经进入创新层的公司选择主动退出是很不可思议的，进入创新层对金融机构非常重要，创新层意味着流动性。九鼎很可能是遇到监管层的‘窗口指导’不得已推出，毕竟之前‘九鼎模式’已经饱受诟病，被各方面质疑。但九鼎进入创新层，根据其自查报告，逻辑上也算说得通，因此监管层‘窗口指导’让其主动退出是很有可能的。”时代周报记者就上述事宜致电九鼎集团董秘办，但电话一直无人接听。

　　华泰证券(18.230, -0.07, -0.38%)一位投行人士也对时代周报记者表示赞同：“因为之前九鼎还在努力证明自己百分百符合创新层的条件，短时间内突然宣布放弃确实很蹊跷，更倾向于是被监管部门劝退的。”

　　突然退出、理由牵强

　　6月24日，股转官方公布正式创新层名单，与原有920家入围企业初选名单相比，39家挂牌公司晋级创新层，包含九鼎、联讯证券、开源证券等在内6家挂牌企业被调出创新层，此前称自查合规、各项指标满足创新层的天图资本以及思考投资依旧未能如愿。至此，半年来资本圈热议的创新层名单最终敲定为953家。

　　初选名单是股转公司根据分层标准自动筛选出的名单，挂牌公司可以对名单提出异议或者自愿放弃进入创新层。值得关注的是，调整出创新层的6家公司中，有三家是金融机构。与开源证券和联讯证券因被监管层采取行政监管措施被迫调出不同，九鼎主动选择了放弃进入创新层。

　　“进入创新层意味着流动性，不管你估值百亿还是千亿，如果没有流动性，极少量的资金就能造成股价的大幅波动，市值也会同时大幅变化。流动性是估值、交易、定增等一切运作的基础，没有流动性价格就没有意义，所以进入创新层对金融机构来说非常重要。”上述私募合伙人进一步表示。

　　根据九鼎公告，其选择主动退出创新层主要基于业务发展和信息披露两方面的考虑。在业务发展方面，九鼎集团指出，虽然私募业务已是九鼎集团众多业务之一，且占比相对较小，但私募业务作为公司经营时间最长的业务，经营模式最成熟、业绩回报最稳定。而公司挂牌后发展的其他各类业务（以下简称“新办业务”）虽都取得了快速、良好的发展，占比也已超过私募业务，但该等新办业务经营时间相对较短、所占比重还不足够大，业绩尚未完全释放。而《分层办法》对创新层挂牌公司在未来持续盈利能力、增长速度、市值规模等方面提出了较高要求。公司考虑到其新办业务尚未足够成熟、稳定，如此时公司直接进入创新层，可能会为公司以后的经营及发展带来不必要的压力和负担。

　　在信息披露方面，相较基础层挂牌公司，《分层办法》对创新层挂牌公司在信息披露方面提出了更高的要求。基于目前公司业务种类较多、下属多个公众公司、持有多个金融牌照、业务遍及国内外、正在实施重大资产重组等情况，公司认为尚需要一定的时间对涉及公司整体、各项业务、下属各公司及重组停牌的信息披露工作进行系统梳理，并进一步建设更强大的信息披露体系、制定更完备的信息披露制度，以便更加满足股转系统对创新层挂牌公司在信息披露方面的高标准、严要求。

　　华东地区一位券商新三板人士对时代周报记者表示：“前一段表述的意思是，九鼎对其自身除了私募以外的业务，在其未来业绩增长上没有信心；后一段听起来就像说自己治理混乱，需要时间重新治理好。这两条放在台面上的理由可以说是说得通，也可以说有些牵强，作为一个集团公司，难道子公司的各项业务需要很多时间进行系统梳理才能梳理清楚吗？”同时该人士认为，九鼎退出创新层只是暂时的，未来条件允许还是会谋求进入创新层。

　　九鼎集团表示，公司选择主动申请暂不进入创新层既不影响公司正常业务经营、信息披露，也不影响公司股票的做市交易及流动性，更不影响公司务实发展，不断提升公司内在价值。

　　曾自证清白

　　而就在上周初选名单发布的前夕，九鼎集团还发布公告称，已经完成自查，能够满足创新层各项条件，并且不应被简单划为私募机构。6月17日，九鼎集团发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项通知》新增挂牌条件的自查报告以及主办券商核查报告。

　　此前，股转公司于5月27日发布分层试行办法之后，于5月30日给所有的新三板挂牌公司和主办券商下发通知，要求认为自身符合创新层条件的企业把相关信息和指标填报给主办券商，再由主办券商将信息上报给股转公司。据媒体报道，在填报的数据信息模板中，其中一栏要求挂牌公司及主办券商对挂牌公司进行分类认定：“是否为特殊类型的公司（私募机构或者其他具有金融属性的企业）”，九鼎集团填的“否”，券商核查后，在5月31日报给了股转公司。而创新层初选名单正是根据上述信息自动筛选出来的。

　　九鼎投资何以认为自己不属于“私募机构或者其他具有金融属性的企业”？从其公布的自查及核查公告中可见一斑。根据其主办券商西部证券(24.820, 0.29, 1.18%)的核查报告，2014 年 4 月，九鼎集团在全国中小企业股份转让系统挂牌。挂牌之初，九鼎集团的主营业务为私募股权投资管理，现经过两年多的发展，九鼎集团主要业务已涵盖私募股权投资管理、公募基金管理、证券业务、保险业务、个人风险投资管理、资产管理、财务投资、地产等。

　　九鼎集团认为私募业务并非主营业务，仅为集团众多业务之一。根据自查报告指出，2015 年九鼎集团营业总收入为 25.26 亿元，其中私募股权投资管理业务收入（基金管理费收入、项目管理报酬）为 5.63 亿元，占比22.29%。

　　同时，由于私募股权投资管理业务仅为九鼎集团的一个业务板块，公司将核查对象选定为九鼎集团内部从事私募股权投资管理的运营主体昆吾九鼎，而如果以昆吾九鼎为主体审计，最近三年管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例分别为92.34%、 93.53%、 81.61%，符合80%以上的规定。

　　也就是说，九鼎集团认为自己并不是单纯的私募机构，同时九鼎也否认自己是“其他具有金融属性的企业”。在《通知》中，股转公司列示的“其他具有金融属性企业”包括小贷、担保、融资租赁、商业保理、典当等，九鼎集团认为自己不持有上述任何一种“其他具有金融属性的企业”，也不应该被划入到此类企业中。

　　最终，九鼎集团出现在创新层初选名单中。不过，多位受访业内人士认为，九鼎集团自证清白，有钻政策空白的嫌疑，同时也会给类似机构带来示范效应。值得一提的是，九鼎董事长吴刚曾经是证监系统最年轻的处长，被认为了解监管政策和制度规则。据媒体报道，九鼎集团在6月18日出现在创新层企业名单后，市场质疑声不断，已经在新三板挂牌的私募机构几乎都提交了异议申请，希望自己也能入围。

　　停牌一年多仍未复牌

　　值得一提的是，自2015年6月8日以来，九鼎集团一直处于停牌状态，停牌时间已经超过 1年，至今还未复牌。其间经历了九鼎投资收购中江地产、变更为做市转让方式、定向发行及发行延期认购、九鼎投资变更为九鼎集团、收购富通亚洲控股有限公司等重要事项。至今年预计复牌日6月15日，停牌周期已超过一年。

　　从挂牌至今两年时间，九鼎集团已成功融资157.87亿元，堪称新三板市场最大的受益者。而这样的融资能力，只有中科招商可与之相比。

　　停牌已经一年多的九鼎集团何时复牌牵动着不少新三板投资人的心。实际上，停牌期间的九鼎投资一刻也没闲着。2015年可谓九鼎的快速扩张期，根据九鼎集团2015年年报显示，九鼎集团一年之内进行了15笔投资并购，几乎不到一个月就投出一笔。其中最大手笔的一次投资就是收购富通亚洲控股有限公司，交易价格为106.88亿港元。

　　在挂牌后不到1年多时间内，九鼎集团已设立九泰基金、控股天源证券（已改名九州证券）、出资设立第三方支付机构易付通、设立九信金融踏足P2P、筹建民营银行，此外九鼎投资收购A股中江地产，实现了新三板反向收购第一例。目前，九鼎已经完成了在基金、银行、券商、保险、地产和互联网金融等业务版图上的布局。

一边从新三板巨额定增，一边大手笔并购金融资产，使得九鼎投资从2010年1000万元注册的投资公司，成为目前市值过千亿的新三板“巨无霸”。

　　然而这样的模式，很快遭到来自监管层的重视。目前，新三板挂牌PE机构已被叫停了定增融资半年时间。同时，5月27日股转公司发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》中，对私募挂牌机构新增了八个方面的条件，这对很多PE造成实质性障碍。

　　市场和媒体的质疑更是铺天盖地，仅仅是根据九鼎集团公告统计，近一个月以来，九鼎针对各种传言及报道已发布了3条澄清公告。在严厉的政策监管下，中科招商等私募机构的市值均出现大跌，而九鼎集团则由于长期停牌得以幸免。联讯证券新三板分析师付立春、郭佳楠认为：参考新三板市场针对PE机构的最新政策动态，新三板二级市场走势以及中科招商股票复牌后的表现，九鼎集团复牌后股价回落将成为大概率事件，而九鼎集团也有可能从新三板市值冠军的宝座上被拉下马。

浅贝

九鼎融资+并购模式遇阻监管 新三板一哥转道炒房


　　中国经济网编者按：曾经靠激进扩张迅猛发展的九鼎投资(47.010, 0.00, 0.00%)，在当下不景气的资本市场和监管趋严的环境下正遭遇着前所未有的挑战。继8月12日，九信资产300亿融资告吹之后，9月14日，九鼎投资宣布将其原定120亿融资下调至15亿，而这笔资金的投向也由此前的基金投资变更为热门的房地产项目。

　　据悉，九鼎模式一直被业内人士所诟病，而去年底，证监会相关人士也表示，迫切需要加强对新三板挂牌的私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研，这一表态也被不少业内人士解读为私募行业冬天。

　　“融资+并购”九鼎模式套路太深

　　2014年4月23日，九鼎投资成为首家登陆新三板的私募股权机构。九鼎挂牌的同时，还向142名投资者发行股票，融资规模为35.37亿元，由九鼎投资所管理的部分股权投资基金的部分出资人以其在基金中的合伙财产份额作为认购股票方式。

　　换句话说，九鼎的这一次发行并没有募集现金，而是换来了价值35亿的股权投资“资产”。这次融资被人们称作是九鼎“创新”出的换股计划。增发后，坐拥资产的九鼎估值开始发生变化，发行完成后九鼎投资的总资产是42.15亿元，净资产36.4亿元。

　　第一轮融到的不是现金，九鼎迅速开始了第二次增发。2014年7月，九鼎再次募资22.5亿元。按照当时的增发价格算，这一次九鼎的市值已达到了156.8亿元。和第一笔增发一样，这一次的模式也让人们“叹为观止”：此次为九鼎的管理层以现金认购，可以说，九鼎集团是用这22.5亿元的内部融资，撑起了156.8亿的总市值。而九鼎集团的资产，也是通过“自己人”才涨到了57亿元。

　　对于自家人扛起大旗的九鼎来说，这才走了第一步。手头有了钱，九鼎迅集团速开始了挂牌后的投资并购扩张。2015年5月，九鼎集团出资20亿元出资设立了全资子公司九信投资管理有限公司（以下简称：九信金融）。同月，九鼎集团通过子公司拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司对深圳市武曲星网络科技有限公司（以下简称“武曲星”）增资1900万元，直接及间接持有武曲星100%的股权。九鼎集团在互联网金融上的布局初显。

　　投资并购撑起了九鼎集团后，九鼎集团借助着带来的市场影响力立即转变风格，投资开始激进起来。九鼎下出在资本市场最重要的一步棋：以41.5亿元的出价拍下中江集团100%的股权，从而间接控制了江中地产（600053）72.37%的股权（注：江中地产已更名为现在的九鼎投资）。

　　2015年8月，九鼎集团通过九州证券收购华海期货有限公司100%的股权；收购中捷保险经纪股份有限公司100%的股权，进入保险经纪、保险咨询和服务领域；通过昆吾九鼎拟参与发起设立众惠财产相互保险总社；收购了新三板挂牌公司优博创，也就是现在的九信资产（831400.OC）。

　　左手投资，九鼎集团右手的融资也激进起来。2015年9月，九鼎集团又在上交所发行10亿元公司债券。11月，九鼎集团成功完成了一笔100亿元的巨额融资。这次融资新增的股东全部都是资产管理计划、信托计划或专项基金。定增完成后，九鼎集团的总市值变成1100亿元，成为新三板市值最高的挂牌企业。

　　然而，九鼎这种激进的手法也引来了监管层的目光。证监会发言人张晓军曾表示，在新三板挂牌的私募基金管理机构频繁融资，融资金额和投向引起社会广泛关注和质疑。因此，迫切需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。

　　定增计划“大瘦身” 募投项目转为房地产

　　据时代周报报道，9月15日，九鼎投资发布公告表示，拟对之前的定增预案进行修订，定增价格从10元/股上调至32.07元/股；募资规模从不超过120亿元调整至不超过15亿元；募投项目从基金份额出资、“小巨人”计划调向紫金城房地产项目。

　　根据去年其发布的公告显示，九鼎投资计划通过非公开发行募集资金总额拟不超过人民币120亿元，其中90亿元用于基金份额出资，30亿元用于“小巨人”计划。

　　当时，九鼎投资表示，在不改变本次募投项目的前提下，公司董事会可在股东大会决议范围内根据项目的实际需求，对上述项目的募集资金投入顺序和金额进行适当调整。不过，“适当调整”最终成了“翻天覆地”式的改变。与此前的计划相比，新的定增计划在募资规模、定增价格和募投项目方面全部发生重大变化，几乎可以说是一个全新的定增计划。

　　其中，最受关注的便是募资规模从120亿元大幅缩水到仅剩15亿元。上海一位大型私募投资经理表示：“一般来说，上市公司的定增计划出现改动是不太常见的，就算是修改也多是改动价格，像九鼎投资这次改动这么大是非常罕见的，很大一部分原因可能是来自监管的压力，毕竟此前九鼎模式已经饱受诟病，如果在这种情况下还继续去推进百亿级别的融资，吃相就有点难看了，而且发审委方面大概率是通不过的。”

　　值得注意的是，此次募投的项目变更为房地产项目。根据公告，九鼎投资调整后的募集资金将全部投向“紫金城”项目四期、五期、一期1#楼、公寓楼，该项目总投资约17.96亿元，预计开发周期为3年，即2016年9月至2019年9月。据公司测算，该项目预计实现销售额36.88亿元，实现净利润8.25亿元，投资回报率为45.90%。

　　据了解，紫禁城楼盘位于江西南昌，而目前国内三线城市楼市成交并不理想，去库存压力普遍较大，将定增计划全部投入三线城市的房地产项目，风控如何把握？对此，九鼎投资人士表示，2016年上半年南昌房地产市场去库存显著，房价上涨也明显。南昌房价连涨15个月，位居全国十强之列。按以前6个月平均销售面积 52.63 万 计算，南昌住宅市场的出清周期为6.6个月左右，随着赣江新区等一系列大环境因素影响，南昌房价或将迎来新一轮的波动。

　　事实上，这并不是九鼎系的第一次失败。据21世纪经济报道称，就在上个月，九鼎旗下的九信资产300亿元定增项目正式宣告失败。

　　该项目计划发行股票数量不超过5.6亿股，募集金额不超过300亿元。发行对象为现有股东以及符合规定的投资者，非公司现有股东不超过35名。其中，九鼎集团认购10亿元；53位自然人、企业用债权认购190亿元。

　　而这53位发行对象用来认购股份的债权，对应的债务人是他们各自的公司，共计70家。可以理解为发行对象把对自家公司股权投资转为债权，然后将把债权转为对九信资产的股权。

　　“这到底是股权融资还是债券融资，交易设计上完全模糊了。对于其他投资者，对整个交易请款不够了解，对他们的投资是不公平的，潜在的利益可能受到损害，不利于保护他们的权益。”联讯证券付立春认为。

　　“监管层对于定增的资金来源有很多要求，定增一定要穿透核查。参与定增的很多都是九信资产之前投资的项目，这些企业把股权转成债权，涉及的问题很多，也将会面临监管层提出的很多问题。尤其是风口浪尖上的九鼎，定增额度比较大，监管层还是比较关注的。”8月17日上海一家私募高管认为，主动撤回也算是避免了很多麻烦。

浅贝

九鼎近百亿布局保险业 会成为刘士余口中的野蛮人吗


九鼎再次落子保险业 成为国内首家筹建保险公司私募

12月5日晚间，九鼎集团（430719）发布公告称，该公司将与上市公司中化岩土、金杯电工、正平股份等六家发起单位共同出资设立九信人寿保险股份有限公司（暂定名，以下简称“九信人寿”）。其中，九鼎集团出资2亿元，出资比例20%。

公告显示，九信人寿拟注册资本10亿元，注册地位于青海省西宁市，经营范围为，承保人民币和外币的各种人身保险业务，包括各类人寿保险、健康保险、意外伤害保险等保险业务；办理上述业务的再保险业务；办理各种法定人身保险业务；代理国内外保险机构检验、理赔、及其委托的其他有关事宜；依照有关法律法规从事资金运用业务；以及经中国保监会批准的其他业务（待核准）。





九鼎“觊觎”险资已久 近百亿布局保险业

据易哥了解，早在2015年九鼎集团就已经开始布局保险行业，并成为国内首家进军保险业的私募公司。

九鼎集团透露，该公司将保险业务定位为公司重要的战略业务板块，将利用自有资金对保险业务进行长期、持续的战略投资。寿险业务具有长期和巨大的增长潜力，九鼎投资计划将寿险板块作为近期保险投资的重点。

2015年5月，九鼎投资子公司昆吾九鼎拟借出资不超过2000万元，参与发起设立相互保险组织─众惠财产相互保险总社。2016年6 月22日，保监会对此进行了批复。

2016年6月，九鼎集团为进军保险产品端以及销售端，引入太平洋保险老将方林加盟，并将保险业务定位于长期战略性业务板块进行拓展。

为完成此定位，2015年7月10日，九鼎集团发布对外投资公告称，拟参与发起一家人寿保险公司，任命方林为筹备工作组负责人。该保险公司注册资本10亿元，公司出资2亿元。至12月5日，筹建保险公司一事基本落地。但值得注意的是，九鼎集团是国内首家筹建保险公司的私募，能否通过保监会的审批还尚不可知。

2015年8月，九鼎集团再次出资5000万元收购石建华、罗小林持有的中捷保险经纪股份有限公司(简称“中捷保险”)100%股权，被收购的中捷保险拥有中国保监会颁发的《经营保险经纪业务许可证》。此次收购意味着，九鼎集团拿到了保险牌照，开始名正言顺的将业务领域拓展至保险经纪、保险咨询和服务领域。

2015年9月25日，九鼎集团再次发布公告称，拟以现金支付的形式收购Ageas Asia 全部8.44亿股普通股份，占Ageas Asia 已发行股份的100%，交易价格为106.88亿港元以及相应利息。

Ageas Asia是富通集团的全资控股子公司，富通集团是国际领先的保险集团之一，具有长达190年的悠久历史，业务横跨欧洲与亚洲多个国家与地区。

此次收购完成后，富通香港将为九鼎投资在香港寿险市场提供一个长期、可持续的价值创造平台，也将使九鼎投资朝综合资管又迈出了重要一步。

至此，九鼎集团已投资近百亿元布局保险业。

保险行业迎监管风暴 九鼎将何去何从

近年来，保险资金规模迅速扩大，随着“资产荒漠”的到来，险资在资本市场的竞争力和影响力也日益突显。2016年以来，险资在A股频频举牌、投资约120家上市公司，这在A股历史上也较为罕见。九鼎集团觊觎险资已久，当然不会放过这块“肥瘦”。

然而，让九鼎集团意想不到的是，就在该公司即将完成保险业的布局之时，监管层却给险资狠狠的泼了一盆冷水。

过去一年，险资不断举牌上市公司引发了监管层强烈关注，以宝能系、恒大系、安邦系等代表的险资，横扫包括万科A、南玻A、格力电器、中国建筑等40余只股票，险资所到之处无不引起市场震荡。

12月3日，刘士余在公开场合怒批杠杆资金“野蛮收购”。有分析人士指出，此言论正是指向保险资金。

随后，保监会就下发监管函，叫停了宝能系前海人寿万能险新业务。并且，保监会下一步将针对保险公司治理结构、出资真实性、以及保险资金投资运用等方面出台监管措施。保险行业正在迎来一场监管风暴。

受此影响，近日险资重仓股普遍下跌。

看来这次，保险业这块“肥肉”九鼎集团吃起来没那么容易了。

qq6553156

　已经停牌26个月之久的九鼎集团在4月28日发布了一份靓丽的年报，2016年营收103亿，比上年同期增长308.19%，净利润20亿，比上年同期增长252.46%。

　　然而，这么优秀的一份成绩单还是被股转爸爸问询了。在这份问询函中，股转总共提到了12个问题。

　　问询函中提及“存货、应收账款、员工薪酬、商誉减值”等年报问询函中经常提及的问题，九鼎集团年报中“缺乏对存货中的房地产项目开发成本与开发明细的阐述；在其他应收款中向个人提供大额借款的原因不明；应付职工薪酬中计提金额少于业务及管理费中实际发生金额的原因不明；未披露商誉减值测试过程、参数及商誉减值损失的确认方法”，股转要求九鼎说清楚。

　　除了这些一般性问题，以下四个问题是股转关注的重点：

　　问题一：与金融工具有关的风险问题

　　据悉，九鼎目前的金融业务包括保险、证券、私募、公募、支付等，且其持有和管理的金融工具均非常重大。年报开头的致股东的信中表明九鼎现有的主要资产包括富通保险，约87亿；九州证券，约35亿；九鼎投资(35.600, 0.06, 0.17%)，约51亿；九泰基金、九信资产、优博创、九派支付、黑马自强等规模较小的控股经营型投资，约8亿。

　　总部参股财务型投资，即直接或通过基金所投资的各类实体企业的少数股权按照公允价值计量，约115 亿元。总部固定资产及投资性房地产，约 10 亿元。 总部短期理财型投资等，约 58 亿元。

　　问询函要求九鼎说明金融工具产生的信用风险、流动性风险、市场风险等各类风险，包括风险敞口及其形成原因、风险管理目标、政策和程序、计量风险的方法，以及上述信息在本期发生的变化；期末风险敞口的量化信息，以及有助于投资者评估风险敞口的其他数据。

　　问题二：公允价值估计及公允价值层次披露

　　年报中对于金融资产和金融负债公允价值的确定方式中披露了对不同项目公允价值的估值方式，例如对“预计1年内申报IPO的”估值方法与“预计1年后申报IPO的”估值方法存在差异，要求九鼎对其计算方式中所选数据的各项参数以及估值方法的合理性做出解释。

　　问题三：应收账款坏账准备

　　九鼎对坏账计提与无风险组合认定不一致，对无风险组合中各类应收款项期末余额、坏账准备期末余额没有写明。


年报显示，九鼎对无风险组合的确定依据中包括了无关联方这一项，并对无关联方不计提坏账准备。但是公司对Jiuding China Growth Fund， L.P、厦门宝嘉九鼎投资管理中心（有限合伙）、北京立德九鼎投资中心（有限合伙）等关联方应收款项均计提了坏账准备。

　　问题四：在其他主体中权益的披露

　　根据企业会计准则，公司持有其他主体半数或以下表决权但仍控制该主体、以及公司持有其他主体半数以上表决权但不控制该主体的，公司应披露相关判断和依据；公司持有其他主体20%以下表决权但具有重大影响，或者持有其他主体20%或以上表决权但不具有重大影响的，应披露相关判断和依据。

　　而九鼎持有成都恒晶科技有限公司、北京君融联合投资管理有限公司、深圳同德九鼎投资管理有限公司等公司股权比例均低于50%，年度报告中将上述公司认定为子公司。此外，九鼎持有龙泰九鼎投资有限公司9.33%，而九鼎将其认定为联营公司，采用权益法核算。

　　九鼎对子公司及营联公司的判断依据未阐明。

　　除此以外，还有营业外收入-政府补助与现今流量、其他综合收益、所得税费用、分部报告等。

浅贝

九鼎蒸发761亿市值:停牌三年复牌2天 套牢3062名股东


　3月28日，九鼎集团股价持续暴跌。截至收盘，九鼎集团以1.75元/股的价格成交56.5万手（新三板1手=1000股），累计成交9889万元。

　　昨日，九鼎集团复牌首个交易日，以3.42元每股的价格成交1604.11万股，累计成交1.16亿元，位于新三板当日成交额第一。此外，截至收盘，盘面仍有超过3.6亿股卖单。

　　市界（ID：newsseeker）统计，复牌两日，九鼎集团市值从1024亿元到263亿元，缩水761亿元。

　　停牌前曾3次融资

　　停牌前，九鼎集团曾在新三板进行3轮募资。

　　2014年8月7日，九鼎集团以3.92元/股的价格成功募资22.5亿元，15名投资者认购，其中包括11名自然人。

　　2015年11月2日，九鼎以20元/股的价格完成百亿募资计划，这一定增计划将九鼎集团推向了1024亿市值的千亿市值的神话。

　　市界（ID：newsseeker）从股票发行情况报告书了解到，此次定增，22家投资方参投，包括19个机构和3名自然人。

　　其中，重庆国际信托旗下的九鼎共赢2号、3号、4号合计出资29亿元；西部证券(9.700, 0.30, 3.19%)旗下“西部恒盈招商快鹿九鼎投资(25.780, 0.39, 1.54%)1号集合资产管理计划”出资20亿元；九泰基金3个资管计划出资12.3亿元；建信基金旗下子公司建信资本通过旗下四只基金定增了8.87亿元。

　　随后，九鼎进行了“每10股转增17.27股”的2015年度权益分派。参与定增的22投资者每股成本从20元降至7.33元。

　　百亿定增完成的11天后，九鼎集团乘胜追击，再次发布股票发行方案，预以22元/股的价格募资55亿元。

　　2018年3月24日，在九鼎举行的投资者交流会上，有人问及“部分投资者通过参与定增基金间接参与了九鼎集团公司股票，基金到期以后是直接在二级市场退出还是与公司签有其他协议从而场外退出？”

　　九鼎集团回答：“所有定增基金的退出都是直接在二级市场退出。但据我们了解，这些基金一般不会在本次复牌后立即直接在二级市场减持，可能会后续择机再减持退出。”

　　两日蒸发761亿元市值

　　3月23日，停牌超过3年的九鼎集团终于有了新动态。九鼎集团发布公告，收购香港富通保险的交易已经完成，将在3月27日复牌。

　　与此同时，九鼎集团还表示，复牌首日起，转让方式将由做市转让变更为集合竞价。

　　对于复牌后股票转让方式变更，九鼎集团表示，“简单而言，公司股票有两种转让方式，一个是开盘期间报价、下午3点撮合成交，再一个是收盘以后在下午3点至3点半期间可以做手拉手的协议转让。”

　　3月27日，九鼎集团以3.42元每股的价格成交1604.11万股，累计成交1.16亿元，位于新三板当日成交额第一。此外，截至收盘，盘面仍有超过3.6亿股卖单。

　　股转系统官网披露，九鼎盘后协议转让，以7.33元/股的价格完成两笔交易。第一笔成交200万股；第二笔成交1358.8万股。两笔交易均由中原证券(6.270, 0.16, 2.62%)郑州纬五路营业部买入和卖出。
更加吊诡的是， 2015年百亿定增的每股成本价也为7.33元。“7.33元每股的价格，相比停牌前还有溢价。”有新三板业内人士对这一行为表示不解，他推测，九鼎可能对部分投资者进行了股权回购。

　　3月28日，股价持续暴跌。截至收盘，九鼎集团以1.75元/股的价格成交56.5万手（新三板1手=1000股），累计成交 9889万元。

　　2014年，九鼎集团挂牌新三板。次年6月，九鼎集团计划收购中江地产开始停牌；9月25日，九鼎集团因收购富通亚洲继续停牌。

　　复牌前九鼎最后一个交易日定格在1023天前。2015年6月5日，九鼎集团以6.83元/股的价格收盘。参考此价格，复牌首日九鼎暴跌49.93%，513亿蒸发；复牌第二天，九鼎跌幅48.83%，市值再次腰斩，跌至263亿元。

　　1023天前，九鼎集团是新三板的“千亿神话”，没有人会相信九鼎的任性停牌一停就是3年；1023天后，神话破灭，九鼎沦为第二个中科招商。

　　3062名股东何去何从，仍是问号

浅贝

沙滩上的九鼎：挪腾十年 又回到了原点

　挪腾十年，好像又回到原点。出身草芥而雄心勃勃的九鼎，有过另一种可能吗？

　　文 | 刘旌

　　编辑丨洪鹄

　　一辆绍兴开往上海的车上，两个戴着眼镜的年轻人，刚刚过完沮丧的两天。

　　这是一次并不顺利的募资之旅。口舌费尽却一分钱也没要到，但他们仍饶有兴致地聊着怎么才能把投资做好。司机突然回过头：“你们这个事感觉挺好，要不我给你们投个几千万吧。”

　　年轻人惊呆了。他们眼中的“驾驶员”，真实身份是“大老板”，而后果真成了他们最早的LP。

　　这是2007年，这两个年轻人是还没满30岁的吴刚和黄晓捷。要不了多久，他们的名字就会像他们一手创办的“九鼎投资(23.080, -0.14, -0.60%)”一样，横空出世在投资界。

　　正如这个听似离奇的开端，在九鼎过去11年的里，唯一不缺的就是“戏剧性”——

　　最初5年，以“规则破坏者”的形象入局，九鼎用“农耕式”的地推模式渗入三四线城市，揽获了一批中国改革开放后长到成熟期的中小企业， 首次把投资“从米其林餐厅做成了麦当劳连锁”；

　　2013年后，当时代红利殆尽、IPO关闸不期而至，这家出身草芥的PE首当其冲地挂牌新三板，并以惊人的运作技巧成为第一个“吃下主板公司的新三板公司”，实现了真正意义上的私募股权投资业务A股上市。

　　事至于此，虽臧否无数，但仍无法简单地用“对错”去裁量九鼎。大部分对九鼎的批评实质上只能反映这家机构对规则的极度熟稔、以及过人的运作能力。直到2015年6月，九鼎集团在新三板宣告停牌，之后它以疾劲之速扩张金融版图，并开启了长达1025天的停牌记录，故事的内核才开始发生质变。

　　当九鼎“集邮”般地获得各类金融牌照，并因拿下香港富通保险抵达故事高潮的同时，一度被效仿的金控集团模式正遭遇严密监管，挂牌新三板的私募股权投资机构亦如热锅蚂蚁，九鼎的命运就此急转而下。

　　2018年3月27日，九鼎集团复牌，迎接它的是一场持续多日的股价暴跌，相较于巅峰时期的1025亿市值，已缩水近八成。

　　九鼎何以成为现在的它？在走访了数十位接近九鼎的人士后，我们发现这是一个无法单线叙事的回答：既包含掌舵人的焦虑与野心，也有动态变幻的时代环境，以及九鼎可能至今都未完全解决的“基因之困”——当然，这些线索之间本身也泾渭不分、紧密相连。

　　九鼎拥有另一种可能吗？如果它没有选择一条激流般的扩张之路，即便短期内资金吃紧，但如果能深耕行研、精简队伍，九鼎可能会成为一家更令人敬仰的PE。

　　但现在，这个拥有两个上市主体，覆盖私募、公募、证券、不良资产管理等板块的金融巨象，只能更决绝地收回自己的爪牙。

　　停牌1025天

　　一场资本大戏正在上演。

　　2015年6月的第一个星期五，代码430719.OC的九鼎投资（后更名为九鼎集团）突然宣布停牌，股价停摆在18.63元/股。

　　无论是对于私募圈还是新三板市场，这都是一条重磅新闻——截至当时，挂牌刚满14个月的九鼎集团，先后完成总计58亿的两次定增，还有一笔百亿定增在路上，1025亿的市值让九鼎稳居新三板“PE第一股”。

　　这次停牌缘于九鼎的又一进击计划。

　　20天前，九鼎豪掷41.5亿元收购中江地产（600053.SH）母公司中江集团100%股权，从而间接持有中江地产72%的股份。在业内看来，41.5亿无异于天价，这比中江集团资产评估价高出了23.2亿，外加公司的10亿负债，这笔收购将花去九鼎50多亿。但九鼎对中江势在必得——它经过了82轮竞价，才最终将其拿下。

　　有黑石、KKR和凯雷在前，登陆A股是中国PE的经年梦想，鼎晖等老牌机构都曾传出上市计划，但缘于政策和公众接受度等方面的屏障，而后均无下文。

　　九鼎最终穿“墙”而过。接近本轮交易的人士告诉36氪，九鼎看中的是中江的“壳”价值，而后再借其将旗下的PE业务装进上市公司，“实际上是在规则范围内的一种变相借壳。”作为A股上市公司的中江地产，其流动性也自然好于新三板公司。

　　“壳”已到位，下一步是如何将PE装进去。从政策层面上来说，整体满足“购买资产总额不超过上一年度上市公司资产总额”即可，于是九鼎主动将PE业务的估值“自降身价”，最终的结果是，2014年净利润近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。

　　而后的事态发展就顺风顺水了。在拿下中江地产（后更名为“九鼎投资”）4个月之后，九鼎成功将的PE业务注入上市。

　　“燃爆了！” 向36氪回忆起九鼎当时的连环动作，上述人士停顿数秒后，吐出这三个字。在九鼎之前，还没有过“新三板公司吃掉主板公司”的先例，作为首家登陆新三板的PE，九鼎又一次成为“首吃螃蟹者”。但他也指出，九鼎在“借壳”案中的表现，合法合规却“不合情”，“逻辑在于，你用一个新三板的主体，套了一个主板的壳，典型的用大泡沫套小泡沫，但监管确实又没明令禁止。”

　　这也正是九鼎给外界留下的惯有印象，“想象力丰富，又总比政策法规跑得快一步。”

　　一个前情背景是，自2014年4月登陆新三板以来，九鼎已经不再是一家纯粹的PE，它正竭尽全力地将自己打造成一个囊括多线金融业务的综合体——即便在4年后，九鼎将更努力地撇清“金控”的标签。

　　在挂牌新三板仅3个月之后，九鼎集团即出资2亿设立九泰基金，进军公募行业；之后还相继伸入第三方支付、P2P金融、证券期货、不良资产管理等领域。在尤为激进的2015年前后，九鼎几乎每个月都有大笔的交易案出手。以至于曾有这样的江湖传言：九鼎系销售出去见客户，可以毫不谦虚地说“你有多少钱，我都能帮你理财：大到做几千万，可以做九鼎LP，小到几千块，还可以投资借贷宝。”


　　中江地产案上的骐骥一跃，并没有让九鼎停下步伐。2015年9月25日，在中江案获批的3天后，一笔更大规模的交易爆出：九鼎拟全资收购富通保险。

　　这笔耗费88.24亿的收购同样被视为一次超越市场预期的价格：成立于1985年的香港富通保险主营寿险业务，业务数据并不突出。据香港保监会2017年上半年发布的数据，富通的新造业务保费收入为5.7亿港币，位列香港寿险第17位，市场份额仅0.7%。

　　控股保险公司，是所有金融家的梦想。“险资是最优质的钱：存续期很长，且年化又很低，每个GP都想要。”了解富通收购案的九鼎前员工向36氪回忆，九鼎当时甚至有过一个设想：联合他们投资的众信旅游(11.280, 0.00, 0.00%)，开发一个产品，让内地游客去香港玩的同时顺便买保险，进而将富通作为融资平台之一。

　　事后来看，收购富通已经是九鼎的巅峰时刻。情势旋即急转而下。

　　2015年12月25日。一位接近九鼎高层的人士对这一天印象深刻：当天，证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上表态，证监会确认暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌，下一步将“对前期融资的使用情况开展调研”，以明确募集资金是否投向了实体经济。而在消息传出的同一刻，九鼎的一位核心领导正在证监会演讲，“主题是私募股权基金对新三板的促进作用”。

　　监管风向的转变，对以九鼎为代表的PE来说无异于当头一棒。要知道，一两年前，私募股权投资机构和监管层还处于“蜜月期”，继九鼎之后，中科招商、硅谷天堂等PE纷纷挂牌新三板。在接受36氪采访时，多位接近九鼎领导层的人士强调，至少从2014年到2015年9月（中江地产案获批），监管层都对九鼎整体持积极态度——不仅因为“吴刚曾是股转公司的顾问”，后者甚至“还曾想把九鼎打造为新三板上的标杆企业，一家PE能带动更多的被投企业来新三板。”

　　黄晓捷对此一度也颇自信。在九鼎挂牌新三板时，他曾透露：“他们（监管层）对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，中编办发文让证监会将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。”

　　但时至2015年底，监管层的顾虑显而易见：新三板的定位是服务实体经济和中小微企业是，私募股权投资机构的大量融资被质疑为新三板市场的“抽水机”。一个典型例证是，在2015年的前11个月中，仅12家私募股权投资机构累计融资就已占到新三板发行融资总额的近1/3。

　　半年后，更严苛的“私募八条”出台，股转系统要求挂牌的私募机构在一年内整改，不符要求的将予以摘牌。一时间，新三板上的PE个个如坐针毡，到2017年底，包括中科招商在内的5家PE相继摘牌。

　　对九鼎来说，一笔120亿定增案在此刻显得尤为“不合时宜”。

　　所谓120亿定增案，即九鼎在重组中江地产的同时推出的定增计划，以10元/股的价格，非公开发行不超过12亿股，其中90亿用于基金份额出资，30亿用于“小巨人”（和外部基金管理人合作做投资）计划。交易披露后，中江地产连获16个涨停，市值一度高达227亿。

　　“这笔定增的问题在于，等它真正开始要实行时，中江的股价已经飙到六七十块了，但九鼎还想以10块去定增，这怎么可能？”一位九鼎前员工告诉36氪。

　　“如果说借600053的壳套进PE业务，是第一次撩动监管的神经，那120亿的定增案简直有点正面挑衅的意思了。”上述人士形容。

　　一纸问询函表明了证监会的态度。2016年1月，证监会向九鼎抛出一系列问题，甚至直接发问是否存在规避监管及借壳上市。九鼎后虽以一份长达88页的公告自证清白，但证监会显然并不埋单：半年后，九鼎除了将定增价从10元上调至32.07亿/股之外，募资规模也降至15亿，120亿定增案宣告失败。

　　紧接着，九鼎系一系列定增案相继折戟——九信资产300亿定增被否，九州证券300亿—500亿定增也了无下文。此刻的九鼎突然成了一只被封印的蚱蜢，丝毫大幅度的动弹都是奢望。

　　一再的融资挫败，九鼎在金融版图上的进发骤然放缓。还有人注意到，向来精力充沛的吴刚，以往开会时都是“众人坐着，他一个人站着滔滔不绝”，但有一段时间，会议上的吴刚变得沉默，甚至“不怎么和别人辩论了”。

九鼎前传
　　九鼎前传

　　九鼎与生俱来地与众不同。

　　2009年10月，创业板开闸后迎来了首批28家上市企业，金亚科技(4.430, 0.03, 0.68%)和吉峰农机(4.640, 0.03, 0.65%)位列其中。同时押中这两家公司的九鼎，瞬间名声大噪，但它同时也引来争议——原本从行研、项目尽调、谈判、评审到决策等流程，都是投资机构和个人展示狙击打法和精准眼光的环节，但九鼎一律将之格式化、流水线化。

　　打个比方，九鼎对被投企业制定了一条严格的“准入线”：年均销售不少于2000万、年均盈利增长超过20%、投资时P/E通常不超过10倍；如果被投企业的年收益率低于30%，风控管理人员将会按照投资额乘以奖金系数成倍罚款。早年，九鼎这套被称为“行业最严”的风控体系，由吴刚亲手来抓。

　　更直接地理解，九鼎丈量一切项目的标准可概括为14个字：“有明确上市意愿、无重大上市障碍”。接近九鼎高层的人士告诉36氪，九鼎早期就是在赌Pre-IPO，看项目时完全遵循证监会发审委的标准。九鼎团队中，除了吴刚在证监会待过，另两位合伙人吴强（吴刚之弟）和覃正宇都为投行出身，对此参悟颇深。

　　“一个典型的PE投资通常要4年甚至更长的时间才能IPO，但九鼎希望将这个过程控制在两年内。”上述人士向36氪总结，一言蔽之即，九鼎要以更快的速度获得投资回报。

　　事实上，这也是九鼎长期为人诟病的一点：Pre-IPO模式，本质是通过一级市场和公众市场之间的价差套利，即PE入股和预期IPO退出时的估值差。这套指导思想决定了它对企业更多报以“审核”视角，而非和企业“同呼吸共命运”。一位九鼎前员工向36氪列举了一个细节：九鼎创办面向被投企业的商学院后，一个重要课题就是：“教你财务、法务、发审动态、财经公关怎么做”，“就是督促企业们尽快上市。”

　　为了更大范围地找到项目，九鼎前无古人地开创了“农耕式”的项目网罗体系：将投资团队下沉到三四线城市，甚至渗透到县镇，扫荡式地物色项目。黄晓捷曾在一次媒体沟通会上表示：“在区域上要把中国每个镇的镇长都要联系上，每个镇的税后利润超过一个亿的企业都要把它弄出来。”

　　为此，九鼎在各个地方部署了办公室，以薪酬激励制度吸纳了当地的“地头蛇”，这群人的特点是：学历、财务专业背景并不突出，但掌握大量地方政商资源，主要负责项目开发和募资。他们选中的公司将推给总部，项目团队再根据企业的年销售额、盈利增速等数据初审后，由尽调组跟进调查。

　　一位九鼎早期员工告诉36氪，改革开放30年，积累了一大批有上市潜质的民营企业，创业板的启动，打开了中小企业“新世界(9.090, -0.02, -0.22%)的大门”，而当时的PE仍以国资背景的大机构和美元机构为主，尚没有大范围意识到这类机会，“当然也可能是根本不屑于这些企业”。

　　一个更个体的原因或与吴刚的成长背景有关。年少时的吴刚经历过贫寒，“从草根一路摸爬滚打出来，所以他更知道机会不仅仅在北上广深。”上述员工表示，早年吴刚会亲自跑到那些三四线城市的企业，当面讲述行业环境和上市的利弊，“他出差时也就住个七天、如家之类的酒店”。

　　青锐创投创始合伙人吴斌曾将九鼎模式形容为：“国内PE干的是水面捞油的事，而九鼎组织大型团队，等于是一根巨型抽水管，全部抽过去审核。”

　　地推式的打法，导致九鼎拥有数倍、甚至是数十倍于传统PE的团队规模。一度盛传，巅峰时期的九鼎拥有六七百名员工，“PE工厂”的外号就此落下。

　　大概在2012年，九鼎内刊上登载过这样一则故事：总部投资团队的人去尽调一个养猪的企业，先坐飞机，后转绿皮火车，再转公交车，下了车后对方厂派了一辆三轮车来接他们，“谁能把PE做成这样？早期的九鼎就是这么苦。”

　　也正因此，九鼎早年在招聘时并不喜欢留学生，“觉得不能吃苦”。

　　客观地说，九鼎的的奇异打法，即便饱受争议，但它的成效——至少在短期内的成效，并无可指摘。

　　在尤为激进的2010年，九鼎火速出手的项目高达70个。截至2013年10月31日，九鼎投资累计投出项目209个，主要分布在消费、医药、服务、农业、材料等传统行业，佰利联、尔康制药(5.890, -0.15, -2.48%)、红旗连锁(5.450, -0.06, -1.09%)等公司先后上市。

　　如果说九鼎的崛起，仰赖的是中小企业广袤的待开垦土壤，那时至2012年前后，沃土已然成荒地。促使事态发生质变的拐点也不期而至——当年11月，浙江世宝(6.480, 0.00, 0.00%)发行之后，证监会展开了一场声势浩大的IPO自查与核查运动，直至2014年1月才重启。

　　豪赌Pre-IPO的九鼎瞬间被切断命脉。

　　基因之困

　　某种程度上，急于赚快钱、或者说无法从容地追求长期价值，根源于九鼎基因里的焦虑。

　　2007年春节过完，刚刚注册完公司的九鼎筹来了1760万人民币。最初，吴刚和黄晓捷乐观地觉得，他们也不需要那么多钱，“每个项目投一两百万，一年能投5个项目就好”。

　　但在PE行业，这无疑是一支小基金。要知道同一年，鼎晖投资刚募完的中国成长基金3期，总额已达16亿美元。

　　国内的私募股权投资机构主要有三类。一类具有深厚的国资背景，如深创投、背靠湖南广电的达晨创投；一类产业资本，如联想系PE弘毅资本、复星旗下投资集团的数家基金；还有一类如高瓴资本，创始人张磊曾师从耶鲁首席投资官David Swensen，这样的经历帮助他第一笔就募到了来自耶鲁大学的2000万美金，其后高瓴的LP也多为美国各顶级大学基金、养老金、家族基金等超长线资本。

　　一位接近九鼎的人士告诉36氪，作为一家典型的、出身草芥的民营PE，没有强硬的背景加持、亦无国际知名LP背书，“九鼎的不自信从创立起就是注定的”。

　　这位人士反复强调的一点是，外界一直有个误解，认为吴刚和黄晓捷拥有深厚的官方背景，实则不然，“九鼎在谈项目或募资时他们会说自己在证监会有门路，但这无非也是为了获取别人信任。”从创始团队看来，尽管吴刚曾证监会供职、黄晓捷曾任职于中国人民银行，但他们的出走就是“个体户出来单干”，并无机构背书。

　　正如文章开头的故事那样，九鼎最初的LP很多来自——“偶然”。“从这里筹到一笔钱，从那里筹一笔”，无论是出身还是后来的人员构成，对于那些拥有长线资金的高质量LP来说，九鼎都不具备吸引力。

　　为了筹集资金，九鼎曾对LP打出过一系列创新之举。比如一次性付3%管理费，而行业惯例为每年提2%；再如，成立基金不用打钱，有项目才划钱；甚至于他们让LP参与到项目决策中来。

　　作为一名“规则破坏者”，九鼎一度被同行“孤立”。一位母基金从业者向36氪指出，让高净值LP参与到决策流程，无异于是让非合格投资人进入了股权投资市场，合规性和判断力都难以保证。

　　但即便如此，九鼎的募资仍不轻松。

　　一位在九鼎就职超过5年的员工向36氪回忆，九鼎曾每三四个月就发起一支新基金，这在私募圈极为罕见。九鼎的单支基金规模大多在5到10亿之间，这在PE行业单支基金中也算规模较小的。有数据显示，2007年到2014年3月，九鼎投资共管理基金62支，2010年之前募集的基金11支；2010-2013年的数字分别是12、24、7和3。

　　被外界解读为九鼎激进作派的“快募快投”，实际上正暴露了九鼎在募资上长期的捉襟见肘。上述员工表示，在很长一段时间里，九鼎的LP构成基本都是高净值人群，“以浙江地区土豪居多”。一个很容易推导的逻辑是：相较于机构，个人LP能容忍的投资周期更短，这倒逼九鼎要以更快的速度退出、获得回报。

　　多位熟悉九鼎体系的受访者向36氪指出，这也是这家机构自始至终的焦虑来源，也在一定程度上触发了它挂牌新三板、借壳A股，甚至是谋划金融扩张。

　　即使到目前，九鼎投资的LP中虽有了一些机构，但仍有不少高净值LP的存在。《财新周刊》的报道则指出，米多资产手握5亿多股九鼎集团的股票，这些基金期限集中在6个月、9个月及12个月三个投资期限”。其引述的观点认为“短募长投对于一家私募机构来说，风险是致命的。”

　　当IPO关闸，九鼎身上的潜伏多年的陈疾被迅速放大。2012年初，九鼎预计的募资规模是100亿，但最终只完成了一半，2013年上半年甚至只投了10个项目。

　　新三板成了九鼎的救命稻草。2014年4月，九鼎登陆新三板，并前无古人地推出了“LP转股”，即让原有LP用持有的基金份额认购其发行的股票。多数舆论认为，这一“想象力丰富”的举措，根本目的在于解决了LP退出的问题。但九鼎官方对此的注解是，上新三板是希望增大净资产，提升抗风险能力，同时可以做一些更长周期的自有资金投资。

　　挂牌新三板后，九鼎三次定增，成功募资158亿，这也成为了它布局金融版图的草粮。

　　至今，仍让一些九鼎员工记忆深刻的是，在刚完成前两次定增的2014年夏天，吴刚、吴强两兄弟，不止一次当着同事的面神采飞扬地讲述“市值三千亿”梦想。也正是那个夏天，“他们带着几个基石LP，坐着吴刚租用的私人飞机，一起飞去了巴西看世界杯。”

　　九鼎看似变得更大更强，但它的起家之术——投资能力却并未得到业内的广泛认可。一位私募股权投资机构创始合伙人在接受36氪采访时表示，他曾专程去九鼎做过调研，“机构的专业化程度还欠火候，很难吸引来美元或大的机构LP”。

　　另一位曾供职于九鼎投资的员工告诉36氪，相较于投资能力，九鼎的风控能力更强，其早期以“工厂式”打法可以谋得天地，一定程度上得益于“天时地利人和”，但如今投资环境已不可同日而语，九鼎在投资专业性上的发力不足。

　　另一个重要原因是，九鼎的收入在业内并不算高，其主打的“低底薪、高提成”也在客观上较难长期留住人才。近一年多以来，随着九鼎业务的退守，不少九鼎员工离职，“这是一个恶性循环，培养出来的人才留不住，也更难吸引来优秀人才。”

　　伯克希尔之梦

　　通江县，这个位于四川巴中东北部的县城，至今仍在国家级贫困县的名单上——1977年，吴刚出生在这里。

　　中学时因为家境贫困，吴刚放弃高中而就读了中专。即便如此，他还在中专时期拿到了一张数学大专文凭、一张法律本科文凭和一张会计本科文凭。在镇上的水泥厂当会计期间，他考上了西南财大会计系研究生，研究生期间一举拿下注册会计师、评估师、律师资格证书。

　　在与黄晓捷初识的2002年，吴刚初到证监会工作，黄晓捷还在五道口读硕士，介绍他们认识的人说，两人的共同点是“有激情”：吴刚以第一名的成绩考入的证监会：黄晓捷在报考五道口硕士、博士时，则都创下了历史最高分记录。

　　而九鼎的另一合伙人蔡蕾，同样也是“从小到大都考第一名”，高中时成绩优异却被人档案掉包，上了农专后辗转多年终于考上川大研究生。

　　一个被人津津乐道的情节是，九鼎起步时蜗居在五道口的意见地下室，直到蔡蕾加入，才搬到北四环银谷大厦、一间不到10平方米的小办公室里。

　　或是因为创始团队的坎坷过往，据说早年的九鼎在招聘上有两大癖好：一是苦出身的孩子；二是各地的状元。共同点在于——吃得了苦，放得下身板。

　　黄晓捷曾在一次公开演讲中默认，九鼎的招人准则之一就是：穷人，因为穷人的欲望强、胸有大志。

左起：蔡蕾、张磊（离职）、吴刚、覃正宇、黄晓捷左起：蔡蕾、张磊（离职）、吴刚、覃正宇、黄晓捷
　　一位接近九鼎领导层的人士告诉36氪，黄晓捷比较善于待人接物，所以在很长一段时间里，九鼎的募资和各种对外关系主要由他负责。而长期负责九鼎投资（PE和地产）的蔡蕾也是“典型的谦谦君子”，为人周到处事周全。

　　对于吴刚，几位与他过从甚密的人士向36氪给出的评价高度一致：“比刘邦还刘邦”，意指他出身草芥，生性果敢，决断力惊人，九鼎的多数战略和想法都出自他手。“他好像不用睡觉也不用吃饭，除了踢球，工作之外大概也没什么爱好。”吴刚极其仔细，据说就连九鼎日常对外的公告，也大多由他亲笔完成。

　　作为九鼎的灵魂人物，吴刚的强悍作风已经成为这家公司的文化内核。一位曾在2014年至2016年间就职于九鼎投资部门的人士告诉36氪，九鼎内部经常发生的一幕是：你用四五个小时汇报工作，领导三句话就能概括要害，“字字核心，效率极高”。

　　在一次罕见的受访中，吴刚自评为：最自信的优点是不怕挫折、越战越勇，而缺点是“刚的面多一些，柔的一面少一些，做事比较直”。

　　过去三年，九鼎在复牌的时间表上持续“爽约”。一位新三板观察人士向36氪分析，九鼎迟迟不复牌的原因之一是，之前的激进扩张导致大量股票被质押，“复牌就等于爆仓自杀”。这一点，在九鼎集团2017年初发布的公告中得到部分印证：其于2015年募集到的100亿元定增款中，高达72.93亿元用于偿还金融机构借款。

　　直至2018年3月23日，在历经一千多天的停牌后，九鼎集团终于宣布将于3月27日复牌。就在复牌公告发布的同日，它因“涉嫌违反证券法律法规”，收到证监会的《调查通知书》。

　　《财新周刊》的报道指出，证监会调查九鼎的原因之一是“发现了九鼎存在体外输血的私募基金，滚动发行、借新还旧，用于承接九鼎集团百亿定向增发中的优先股。”但在投资者交流会上，九鼎曾暗示，此次调查或与“信息披露”有关。

　　复牌后，九鼎集团股价毫无悬念地应声暴跌。截至5月7日，其总市值收于238.5亿元，这距离巅峰时期的1025亿元的市值，已跌去近八成。

　　一位新三板观察人士告诉36氪，某种程度上，以九鼎为代表的中国民营金融公司，早期发展中或多或少都存在“监管套利”的情形，“我认为这是一个中性词，谁对谁错，还是要放在历史的进程里讨论”。但一个无可逆转的趋势是，随着国家金融监管的趋严，套利现象逐渐式微，“民营PE的大时代正在过去”。

　　4月27日，资管新规正式出台，意味着各类资管产品从此将被全面覆盖、统一规制，监管套利空间被最大程度地消除。

　　以上人士表示，无论是挂牌新三板，还是借壳上了主板，九鼎的根本动因之一是“为了追求更高的流动性”，即募来更多资金，但很显然，自158亿定增之后，九鼎的每一次增资都被监管层严阵以待，几乎没有实现更多的大额募资，单从这一点来看，九鼎在资本上的腾挪，“基本没有达到预期的效果。”

　　如果九鼎只是想做一家“不那么突出的”的PE，对吴刚来说丝毫不难，但九鼎想做的是中国黑石。成立于1985年黑石集团，其两位创始人来自自首屈一指的投资公司莱曼兄弟，彼得·彼得森更是拥有美国商务部长的卓越经历。即便如此，黑石还是历经了22年长跑才登陆纽交所。

　　2015年前后，曾有人将九鼎和黑石作对比，得出一个近似揶揄的结论：“管理两万亿资产的黑石，和管理两百多亿产资产的九鼎，市值竟然一样，一定有一个是错的！”

　　正如硬币的两面——激进作风成就了早年的九鼎，也最终成为九鼎更上一层楼的牵制。

　　几为共识的是，九鼎接下来的主题词是“收缩战线”，尤其是金融业务上的布局。“既然金控做不，了像九州证券这样的资产留在手上，意义也就不大了。”接近九鼎的人士向36氪总结道，回头来看，许多事态的发展应该都出乎了九鼎意料：比如它一再的增资失败，如监管层对赴港购买保险的限制，再如国家对金融的趋强监管等，“折腾了好大一圈，好像又回到了原点。”

　　九鼎拥有过另一种可能吗？

　　挂牌新三板是九鼎命运的转捩点。一部分受访人士向36氪表示，如果没有选择这条路、没有而后的一再扩张，而是精简团队、深入行业研究、强化专业化的投资能力，九鼎至少有可能成为一家更令人敬仰的PE。

　　“但以吴刚的风格，他不甘于此。”

　　在近期的一次公开活动中，九鼎投资总经理古志鹏的一句表态显得意味深长：“我们会有一些目标，但具体的实现路径、发展节奏，很多时候会受到外部环境的制约，我们自己是很难做精准预判和提前规划的。”

　　如今，九鼎自我定义为一家“综合性投资公司”——这也是2016年至今，九鼎不厌其烦地对外阐述的观点。相较于一度被外界解读为的“金控集团”，对于当下的九鼎来说，这显然是一个更为安全的标签。

　　吴刚将九鼎的愿景定在“改进版”的伯克希尔·哈撒韦。这个由巴菲特创办的金融巨擘，同时涉足多个商业领域，它最重要的业务正是保险，通过保险公司的稳定资金，加上自身远超市场的投资水平，经过长期持续的增长，如今它已拥有近5000亿美元的市值。

　　九鼎和这个梦想看似仍相去甚远。一个重要原因是“在内地没有控股的保险公司”，而对于九鼎赋予厚望的富通保险，由于人民币转强、内地加强对境外保险购买的限制，“实际和九鼎业务的协同并不大，更多只能用于境外投资”。
　据36氪了解，随着九鼎业务的收缩退转，核心管理层将更多向九鼎投资倾斜。吴刚之弟吴强已逐渐淡出九州证券，回归九鼎投资；蔡蕾仍为九鼎投资董事长，但他将更多精力放在并购型投资上——这也是九鼎告别Pre-IPO时代的转型方向之一。

　　2013年夏天，九鼎也曾身处险境：IPO持续关闸，原合伙人禹勃刚刚带着医疗团队出走，一时间九鼎被同行反复唱衰。九鼎对此有过一场声势浩大的反思，并放言：前两年对形势的判断过于乐观，PE机构将回归常态。

　　那是九鼎历史上一次成功的转危为安。在当时，九鼎甚至引用了达尔文的观点以明志：能生存下来的基金，不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应环境的。

　　对于如今的九鼎，这句话依旧不过时。

　　在早年的一次自述中，黄晓捷说：“我自认为是一个小商人，对抗不了时代洪流，也引领不了时代洪流。我所做的，无非是尽所能思考趋势，权衡利弊，并作出选择，而这些选择决定了我和我所在的机构的命运。”