经济信息及分析（二）

浅贝

被束缚的宽松：731政治局会议的七个政策信号

　　管清友如是金融研究院首席经济学家
　　朱振鑫如是金融研究院首席研究员
　　来源：如是金融研究院（RuShiYanJiu）
　　今年的年中政治局会议比以往来的更晚一些，去年是7月24号，今年是7月31号，这可能和总书记前段时间连续出访有关。虽然时间晚，但今年的关注度比去年高得多。一是国内政策处于拐点期，市场对宽松政策的走向存在很大分歧。二是国外贸易战处于高峰期，如何应对存在不确定性。总体来看，这次会议延续了近几年的风格，公报虽然简短，但干货很多，市场关心的问题基本可以找到答案。
　　第一，对经济的总体判断出现两年未有之变化，但并不像2014年那么担心下行压力。对经济形势的描述是“稳中有变”，打破了过去两年不变的“稳中向好”、“总体稳定”，因为过去两年的经济复苏周期的确结束了，二季度实际增速从6.8%掉到6.7%，名义增速跌幅更大，从10.2%掉到9.8%。不可否认，压力和上个季度相比大了很多。不仅因为国内的“新问题和新挑战”（比如P2P爆雷、疫苗事件等），还因为“外部环境发生明显变化”（中美贸易战）。
　　但值得注意的是，中央只是用了“稳中有变”这样一个从未用过的新提法，而不是像2014年底那样明确说“经济下行压力较大”（当时GDP即将跌破7%的底线）。显然，在总体形势的判断上，中央看到了目前的下行趋势，但并不认为压力像2014年那么大。一方面，这次下行幅度、速度比当时差得远，2014年底GDP单季度下行0.3个百分点，这次只是0.1的波动；另一方面，现在的底线也比当时高多了，即便后两个季度持续下滑，今年保6.5%的目标也没有任何问题。
　　第二，重提“管住货币供给总闸门”，2014-2015年那种大水漫灌式的货币宽松短期还看不到。从上次423会议结束到现在，市场一直在争论2018会不会重演2014年的大宽松，就等这次年中会议定调。近两年的宏观政策大体经历了两次拐点，第一次是2016年年中，提出“抑制资产泡沫”，政策从松转紧。第二次是今年一季度，没提“管住货币总闸门”，更强调“扩大内需”，从紧开始边际转松，于是我们看到了定向降准。这两次拐点略有不同，第一次很明确，是方向性变化，第二次目前存在分歧，到底是转向2014-2015那样的大宽松，还是适度微调、定向宽松，没有明确答案。
　　中央这次会议给出了明确答案。“积极的财政政策和稳健的货币政策”是永恒不变的主基调，但真正的门道在后面的具体政策描述里，上次是删掉了“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，强调“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，这次变化明显，重提“管住货币供给总闸门”。也就是说：目前还是微调，不是转向，稳健的基调不能丢。至于新出现的“内忧外患”，更多的还是结构性问题，而不是周期性问题。所以中央特别强调要“采取针对性强的措施”，用结构性政策解决结构性问题，总量政策还是辅助，这和2014年有本质区别。
　　当然，政策能不能持续保持定力要继续观察，但客观来说，现在再去放水对经济是弊大于利。一方面，现在放水不会有效刺激实体。过去十年三轮大宽松，经济反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。
　　另一方面，现在放水会导致挤泡沫、去杠杆的努力付诸东流。行百里者半九十，如果现在放水，流动性不会定向流向实体，而会像2014年那样涌向金融市场，制造新的泡沫和杠杆。有人说货币宽松可以去杠杆，但过去十年的现实告诉我们，这是不可能的。每一次宽松都会让杠杆上一个台阶。十年前全社会杠杆率只有170%，2008年宽松后上升到190%左右，2011年宽松后上升到210%左右，2014年这一轮宽松后最高达到249%，而全球主要国家这个数字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影。2016年杠杆率降到238%，2017年虽然又有所上升，但并未超过前期高点。如果2018年再次宽松，全社会杠杆率超过前期高点只是时间问题。
　　退一步讲，货币宽松其实不单是靠央行，关键还在于金融体系的信用扩张，这次金融机构、企业和地方政府的手脚都被捆住了，宽松也会被束缚。央行把货币放到银行只是第一步，只有经过加杠杆，货币才能向外扩张。上一轮货币宽松靠的是金融机构、企业和地方政府一起加杠杆，原因是监管极度宽松，而现在条件完全不一样了，金融监管强化、地方债务管理强化，捆住了他们的手脚，央行放水，水也很难流出金融体系。
　　第三，宏观政策重心转向财政政策，可能成为结构性微调的主要手段。上次会议对财政政策没有单提，这次加了一句“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。2014-2016年上半年，财政是很宽松的，中央的表述基本是强调“力度”、“更加积极”，2016下半年到2018年，财政一直是偏紧的，中央的表述基本是强调“优化支出结构”、“压缩一般性支出”、“加强地方政府债务管理”，这次明显不一样了，重新强调财政要“发挥更大作用”，直接支出“扩大内需”，上次出现类似的话是在2014-2015年，当时紧接而来的是数以万亿计的PPP，是数以千亿计的专项建设基金，是说不清多少规模的政府性产业基金、引导基金。不出意外的话，2018的下半年我们也会看到更宽松的财政，形式上可能和过去相比更有针对性，专项债、专项资金、专项基金可能会增加，比如针对现在中央最着急的核心技术领域。
　　第四，供给侧改革重心有变化，特别强调补短板，去库存不提了，去杠杆有微调，去产能常态化，降成本弱化。最大的变化是上次会议没提补短板，这次放在第一位，主要是“加大基础设施领域补短板的力度”，这和前面的积极财政对上了。去库存依然不提，因为显然现在已经不是问题。去杠杆有明显变化，上次没特别提，这次说了不少，坚定去杠杆这个说法不是重点，重点是强调“把握力度和节奏”，这和市场的感知一致，以强化金融监管为核心的去杠杆措施最紧张的时候已经过去了，接下来会常态化，甚至会有细微的放松，比如“协调好各项政策出台时机”，像资管新规这样的政策会有更多的缓冲期。去产能和上次说法有变化，上次是市场化法治化，这次是打通制度梗阻，一个意思，说的就是国企和地方政府刚兑下的僵尸企业。降成本上次点名了融资、用能和物流成本，这次没细说，主要是问题弱化了。

第五，改革开放方面重心转向开放，改革提的不多，开放力度更大、更具体。过去几年的会在这部分一直强调的是对内改革，国企、财税、金融基本每次必提，这次没提，主要是这几块改革过程中还存在一些分歧，还是没找准发力点。在中美贸易战的背景下，不出意外的加大了对开放的关注，有两点说的很具体，一是大幅放开市场准入，类似上半年金融业开放的政策会继续推进，二是首届中国国际进口博览会，今年11月5-10号举办，规格会比较高，不仅是主场外交、主动开放的窗口，关键是向外展示一下进口的肌肉，这是贸易战其他国家攻击我们的一个痛点。
　　第六，房地产再次进入政治局视野，对房地产不是好消息。房地产作为一个市场化产业，没有问题的时候不会进入政治局会议的讨论范围，一般政治局讨论房地产都是偏“紧”的定调，这次也不例外。一季度的时候房地产还比较稳定，所以423会议并没有提，但过去一个季度，房地产市场开始出现一些微妙的变化，货币宽松的预期开始让很多人憧憬地产调控的放松，中央这次新加的一段话算是把这个预期浇灭了。“整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，中央的政策取向显然和2014年不同，2014年定向降准之后不久我们就等来了“930地产刺激新政”，但这次的930恐怕不会有了。
　　第七，和经济无关，但可能比前面六点都重要。这次会议的最后一段值得认真学习，核心是“政治性”、“维护党中央权威和集中统一领导”。

浅贝

政治局会议解读：政策转向核心在财政，重点是基建

　　来源：中信证券

　　近期，市场走势颇为迟疑。尽管23日国常会释放暖意，但沪指仍走出了四连阴。究其原因，核心在于四个字：不敢相信。

　　明明前一秒还在去杠杆、强监管，这就转向了？为什么要转向？转向力度有多大？去杠杆不搞了么？

　　正如我们8月策略所说，“宏观政策转向信号明确，市场将在迟疑中不断确认”。今晚政治局会议重要信号，无疑给了我们定心丸，从而可以得出四个重要判断。

　　1． 宏观政策确信转向了。

　　政治局会议明确指出，要保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要把补短板作为当前深化供给侧改革的重点，加大基础设施领域补短板力度。

　　这跟去年底中央经济工作会议定调明显不同。

　　去年底中央经济工作会议，首次提出高质量发展，提出三大攻坚战，其中去杠杆是供给侧改革的重中之重。并且，去杠杆的一个重要方面是地方债务和基建。后续，我们就看到上半年整顿非标，社融断崖式下跌，基建投资从15%下降到5%。

　　而这次政治局会议则明确提出，将补短板作为供给侧改革重点，加大基础设施领域补短板力度。防范化解金融风险则放在了第三点，且要和服务实体经济更好结合，要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。同时，还提出要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

　　结合7月23日国常会提到的金融要与财政更好配合，要为融资平台提供“合理融资”， 可以预见，后续还会有更多的政策出台，以疏通货币政策传导机制，提高财政和金融对于稳定经济、增加基础设施投资的手段。

　　2． 政策转向根源在于外部环境变化。

　　在去年底中央经济工作会议召开之际，全球经济向好，外需强劲，国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效，经济大的形势基本稳定，扭转了2012年以来的持续下行。因此，中央决定趁着外部环境的大好时机，赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题，为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。

　　然而，外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税，并扬言中国如果反制，则要对5000亿美元商品征收关税，这打乱了去杠杆的既定部署。

　　经济在去杠杆“排雷”过程中，本来已经出现各种违约的副作用，结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下，出现持续杀跌，很多投资者损失惨重。同时，经济失速的担忧也急剧上升。

　　在这样的背景下，调整既定的宏观政策，势在必行。

　　事实上，从6月份开始，央行已经在做一些微调，包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至，网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外，发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。然而，这一切都是部门层面的，囿于最高层一直未有定调，很多政策难以放手去做。

　　直到上周国常会的召开，实际已经释放了信号。当然，惯性思维下，大家不敢相信。而这次政治局会议则明确告诉大家，由于外部环境变化，必须得放松了。否则，经济可能有失速风险。

　　3． 政策转向核心在财政，重点是基建。

　　这次会议明确提出，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。换言之，财政当前的作用“还不够大”。

　　我们认为可以从两方面来理解上面这句话。首先，从去年底的赤字率目标看，是从2017年的3%将降到了2.7%，赤字率反而下降了。这与当时去杠杆、整顿基建、追求高质量发展的想法是一致的。而现在经济下行压力这么大，基建投资增速已经到很低的水平，成为经济最大的拖累，理应通过提高财政力度、支持基建投资。

　　其次，从当前宏观政策的困境看，中美两国经济周期、货币周期出现分化，美国不断加息，中国难以加息甚至需要维持流动性的“合力充裕”。这导致的结果就是汇率贬值。上半年以来，人民币贬值幅度已经接近10%。如果汇率进一步贬值，突破7的心理关口，不排除会出现恐慌。

　　因此，必须稳定汇率，而此时财政是最好手段。通过积极财政政策，刺激总需求，稳定经济预期，稳定利率，从而也就能稳住汇率。

　　相反，货币政策无论是紧还是松，都会导致汇率进一步贬值：如果紧，则加大经济下行压力，汇率贬；如果松，则加大利率下行压力，也是贬。

　　因此，此时也只能靠财政。

　　4． 去杠杆不是不搞，是时机延长。

　　正如很多人所想，会议既然说了要坚定做好去杠杆工作，那说明去杠杆还要继续，不要期待这次转向力度特别大。但我们认为，去杠杆不是不搞了，而是时机延长了。

　　会议明确提出，要把握好力度和节奏，协调好政策出台时机。结合此前国务院常务会议、资管新规执行细则、MPA考核放松等一系列政策，我们认为去杠杆的力度会明显减弱，取而代之的是增加货币供给，疏通货币政策传导机制，提高金融对实体经济的支持力度。

　　这是必然之举，也是必须之举。
　今年上半年，去杠杆、整顿非标导致社融急剧萎缩。虽然去杠杆的主要目标是国企和地方债务，但是正如大家所看到的，民企首当其冲。今年以来，民企违约大量增加，不乏一些龙头。在当前货币政策传导机制不畅的背景下，总量的货币紧了，水一定会先在民企干涸。尽管央行做了很多定向的创新性的操作，但我们明显能感受到其中的难度。

　　为此，货币的总量适度宽松也是必须的。这从会议的另外一个侧面信号可以反映出来。那就是，会议专门强调要坚决遏制房价上涨。

　　这实际上担心货币适度放松后，又把房价上涨预期燃起来。因此，我们也可以期待，后续肯定会有更多调控措施来控制房价，以防止货币适度放松后带来的恶果。

　　总之，我们认为宏观政策确信转向了。

　　这是在外部环境突变后的必然选择，而财政发力是最好选择。

　　当然，财政发力既有刺激投资，也有刺激消费。而这次明确提出了基建。因此，可以预见基建增速的失速到平稳的回归。

　　正如我们八月投资策略标题“觉醒”所指示的，随着政治局会议的定调，相信大家对政策的迷雾有了更多清醒认识。同时，随着越来越多的人认识到这一点，我们相信市场也会被慢慢推着往上走，具体可关注三条主线。

浅贝

高善文对当下宏观经济问题的解读

　编者按： 这两天，安信证券高善文博士的“热度”确实有点“高”了，引起了不少争议。记得多年前高善文在出版的《经济运行的逻辑中》曾提到，他曾经写过调侃自己职业的对联：上联“解释过去头头是道，似乎有理”，下联“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”，横批“经济分析”。

　　所以，有争议是正常的。有意思的是，在很多专业人士引发的热点事件中，大众通常更容易被感性的表达所吸引，但是对于得出结论背后的逻辑推演和证据往往会忽视。对很多业内人士而言，他们关注高善文更多的原因在于其多年以来的专业研究一直以来都在重点回答三个问题：一是经济走向，二是政策立场，三是资金松紧。无论判断是否正确，其初衷都是希望能够积累对宏观经济的认知，更好地作出判断。

　　以下是小编整理的近期高善文博士对几个热点问题的观点，供读者参考：

　　一、关于去杠杆

　　中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。这两种操作方法均着眼于减少经济活动中的债务积累，但存在以下重要差异：

　　（一）在信贷市场上，在信贷总量下降的同时，财政去杠杆将伴随着利率的下降；金融去杠杆伴随着利率的上升。

　　（二）在外汇市场上，财政去杠杆将带来资本流入的减少和汇率的贬值倾向；金融去杠杆将带来资本流入的增加和汇率的升值倾向。

　　（三）在实体经济领域，财政去杠杆和信贷利率的下降将造成民营投资被“挤入”市场；金融去杠杆将导致政府、国企和民营企业的投资均被“挤出”市场。

　　（四）在出口领域，财政去杠杆通过引导汇率贬值进而可以刺激出口；金融去杠杆通过引导汇率升值将抑制出口。

　　（五）尽管两种去杠杆都倾向于直接减少总需求，但财政去杠杆通过对出口和民营投资的积极影响倾向于缓和和稳定经济活动；金融去杠杆则倾向于通过抑制出口和民营投资进进一步造成经济的收缩。

　　（六）如果信贷市场存在隐性担保以及所有制歧视，财政去杠杆将减少和缓和这些扭曲；但金融去杠杆将加剧扭曲，造成民营经济受到信贷减少更显著的影响，从而容易形成““误伤”。

　　（七）财政去杠杆通过诱导利率下降，信贷扭曲缓和以及出口和民间投资的改善，有助于稳定权益市场；金融去杠杆通过迫使利率上升、加重信贷扭曲、抑制出口和民间投资活动，从而进一步抑制权益市场的表现由于这些原因，在中国由于上述这些原因，在中国目前的现实条件下，如果遵循财政去杠杆的路径，将更容易取得成效；如果遵循金融去杠杆的路径，可能事倍功半，还容易出现风险事件。

　　二、关于房地产的长期忧虑

　　中国房地产市场在地区和城市之间差异和分化巨大，建立长效机制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。对于绝大多数二线以下的城市而言，关键在于发挥市场机制的决决定性作用，进一步破除供应障碍，并合理控制住户部门杠杆；对于少数特大城市而言，在顺应 “都市化”红利、积极扩大供应的同时，要对市场进行分层，立足于通过政府补补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群进行定向供房，保障其居住权，并对其余社会群体继续立足于市场化配置。

　　对房地产市场长期的忧虑在于：大约 2025 年前后，中国的城市化浪潮会基本结束，然后中国会很快进入到另外一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策等影响，中国的青壮年人口、即 20 到 40 岁这个年龄段的人口可能在 2030 年以后加速下滑，并持续很长时间。这意味着，从那以后，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。

　　2025-2030 年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到 0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。

　　三、人民币兑美元持续贬值的空间有限

　　本轮人民币兑美元贬值起始于 4 月中旬，与美元指数反弹的起始时间高度重合，美元指数上行可能是本轮人民币贬值的主要原因。美元指数从四月中旬开始反弹，节奏上呈现先快后慢，而人民币兑美元贬值呈现先慢后快，人民币贬值在节奏上转折的时间点大概在 6 月 20 号左右，正好与国务院释放定向降准信号的时间点一致，距离美联储鹰派加息过了两个交易日。货币政策节奏的差异和信贷环境的改变或许可以解释四月以来人民币贬值节奏上的变化。

　　随着去杠杆政策边际的放缓以及货币政策的宽松，近期人民币兑美元快速贬值，在岸汇率已突破 6.8，人民币汇率指数从 7 月以来也持续走低，目前已经达到年内最低水平。中美在货币政策以及经济基本面的差异决定人民币兑美元长期汇率水平，美国经济的持续向好以及加息节奏的加快使得人民币进一步贬值的压力较大。

　　往后看，六月下旬以来美元指数维持震荡，市场可能已经逐步对美国与其他国家在货币政策和经济复苏节奏上的差异完成定价，考虑到我国外汇储备规模稳定，信贷市场偏紧的局面难以大幅改善，宏观经济依旧保持韧性，人民币兑美元持续贬值的空间有限。

　　四、关于中美贸易摩擦

　　中美经贸关系近来摩擦不断，矛盾加剧。在这背后，当然有特朗普以重商主义和单边主义为导向的理念和风格的影响，这些影响未必具有长期性。但我们应该看到，在经贸领域对华奉行强硬路线，正在成为美国朝野两党的共识，两国经贸关系的基础，正在经历重大和不利的变化。中美关系可能已经进入了修昔底德陷阱，如何更好地管理未来的摩擦和冲突，需要系统性的思考。

　　要管理中美之间的修昔底德陷阱，我们必须继续把经贸关系视为长期最重要的压舱石。一方面要全力维护好 WTO 这一多边机制，同时对于WTO 无法覆盖的领域，应当通过中美双边谈判来解决，应该就双方共同关切的核心利益、核心关系、核心做法建立准则，以此准则为基础，再进一步覆盖更多国家，从而完善目前的全球经济治理体系，并确立一个更加牢不可破的中美经贸关系压舱石。这可能需要经过一段充满对抗性的过程，需要较长时期的磨合如何实现这一前景，无疑需要中美双方的共同努力，需要超越目前贸易争端的、面向未来的系统性思考。

　　短期内，中美贸易摩擦对我国金融市场的影响趋弱，但值得注意的是，日欧、美欧之间的自贸协议近期开展顺利，美国进一步出现在贸易上孤立中国的迹象， 这一点值得警惕。美欧近期达成一致意见，同意共同促进美欧零关税，并表示会与有类似想法的伙伴紧密合作，推动 WTO 改革，解决不公平贸易行为，其中所列行为均暗指中国，大有孤立中国之意。

　　需要指出的是，美欧所达成的是共识而非协议，双方在政府采购和金融监管等问题上存在分歧较大，而且欧盟内部国家利益诉求不一，客观上增加了达成一致协议的难度。因此短期来看，美欧在贸易上孤立中国存在诸多困难，不过美欧贸易摩擦的缓和，美日欧在贸易领域日益密切的合作，使得中国未来在全球贸易方面面临更大挑战。

　　五、关于宏观经济政策

　　面对经济下行风险的显露和金融市场压力的进一步积累，近期宏观经济政策开始全面修正。具体来看，央行发布资管新规细则的通知，在核心原则不变的前提下，进一步对过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明，并适当弱化了部分领域的监管要求，比如明确公募产品可以投资非标，对老产品不提阶段性压降要求，过渡期内可以发行老产品投资新资产等。银保监会出台银行理财细则，基本精神与资管新规保持一致，同时降低理财销售门槛，对过渡期内现金管理类产品估值方法和过渡期后确实无法处置的非标资产处置不做一刀切处理。国常会对下半年政策进行微调，表示财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度， 督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构保障融资平台融资需求等。

　　以资管新规的实施细则为着眼点，以货币政策的宏观审慎框架为依托，以积极财政政策为缓冲，去杠杆的政策开始从上半年金融单兵突进的阶段过渡到各项宏观政策协调配合、共同发力的阶段，经济金融体系的系统性风险明显缓解。
“去杠杆”就像给经济的病体做手术，需要专业的知识、周密的准备和高超的技巧，不是简单依靠喊口号、表决心就可以实施的；也不是依靠“放水、收水” 的关于农业灌溉的形象类比可以理解和推断的。

　　未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度。

浅贝

中信建投：土耳其变局背后新兴经济体的宿命与反抗
中信建投：土耳其变局背后新兴经济体的宿命与反抗

　土耳其里拉近期的大幅贬值，引发市场对于新兴经济体出现危机的担忧。尽管市场喜欢将新兴经济体当作一类国家来讨论，但实际上，新兴经济体是一个非常宽泛的概念，不同国家的经济特征是千差万别的。我们通过——初级产品出口占总出口的比重、净债权占GDP的比重——两个维度，将新兴经济体分成四类。土耳其属于有债务的制造国，容易受到海外利率上升的冲击。但是，某个新兴经济体发生危机，可能导致海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降，某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融联系都不大的经济体，也会受到资本流出的冲击，造成危机的传染。

　　从理论上看，新兴市场国家不能以本币获得外部融资，是其经济脆弱性的根源。这种特点使得一旦外部环境出现了变化，就可能导致一国陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。而在面临外部冲击时，一国受到多大影响仍取决于国内经济的稳健性。长期来看，很多新兴经济体的经济史就是一部汇率贬值史，反映了经济政策的失当。贬值相当于通过降低居民的生活水平、降低居民对海外商品与服务的购买力，来保持一国的国际竞争力，相当于通过掠夺居民的储蓄，为政府前期不当的财政与货币政策买单。因此，新兴经济体的危机都是内外部因素共同作用的产物。美联储加息、美元升值，是衡量新兴经济体稳健性的试金石。从历史上看，80年代以来出现的多次新兴经济体系统性的危机，如80年代的拉美债务危机，90年代的龙舌兰危机和亚洲金融危机，都发生在美联储货币政策收紧的背景下，并且呈现出了从一个国家向多个国家蔓延的特征。

　　由于美联储在金融危机后实行宽松的货币政策，新兴经济体对于美元融资的依赖度有所增加。而从13年美联储货币政策逐步收紧以来，新兴经济体至少受到了四轮大规模的冲击。而4月以来，以阿根廷为代表的新兴经济体遇到的问题已经是金融危机后的第五轮冲击。但通过正确应对，此前情势已有所缓和。而土耳其的情况有一定的特殊性。尽管土耳其实际上在6月以来也进行了多次加息，但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策，并且在6月的大选后有持续干预货币政策的倾向，这使投资者不安，而美土关系交恶，美国制裁土耳其的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草，导致了近期里拉的大幅贬值，对于新兴经济体产生了一轮新的冲击，也使得市场对于欧洲银行业产生了担忧。

　　目前，土耳其财长表示未来将确保货币政策独立，将实施紧缩的货币和财政政策。但因该言论也缺乏足够的细节，未能挽回市场信心。我们认为，如果土耳其财长兑现自身承诺，回归正常路径，那么土耳其目前的危局有缓解的可能性。而从2013年以来，新兴经济体整体的稳健性是有所回升的，因此，基准情形下土耳其的困境引发新兴经济体系统性风险的概率不大。尽管如此，但是我们也要警惕土耳其与美国关系进一步紧张，继续采取非正常手段应对外部冲击，使得土耳其丧失外部融资能力的可能性。如果外债违约等极端情况发生，可能导致风险向新兴经济体，甚至是欧元区蔓延，需要我们未来进行持续观察。

　　正文

　　一

　　引言

　　2017年，在全球经济同步复苏的背景下，新兴经济体增速普遍加快，而其股市也受到了投资者的广泛青睐，相对于发达市场取得了较为明显的超额收益。但是在2018年以来，尤其是4月以来美债利率的上升与美元指数的走强，导致新兴市场出现了显著的调整。而近日，随着土耳其与西方盟友的政治关系恶化，土耳其里拉对美元贬值18%，创下2001年以来最大单日的贬值记录，这也引发了全球金融市场的巨震。从巴西雷亚尔、南非兰特再到俄罗斯卢布，新兴经济体遭到了普遍的冲击，全球股市也都受到了重创。市场普遍担忧土耳其的危机，继续向其他新兴经济体蔓延，对全球市场带来系统性的风险。


　　从历史上看，新兴经济体相对于发达经济体更加脆弱，国内股市与汇市更容易受到外部环境的影响，且在多数情况下问题可以在多个新兴市场国家之间传染，这说明新兴市场国家在面对外部冲击时具有一定程度的共性。因此，本文先对新兴经济体的特征进行梳理，探寻新兴经济体脆弱性的根源，并对历史上新兴经济体危机进行系统的梳理，然后结合本次土耳其危机的背景与趋势，来判断在当前美债利率回升的背景下，新兴经济体将何去何从。

　　二

　　新兴经济体的差异与共性

　　2.1 新兴经济体经济特征千差万别

　　尽管市场喜欢将新兴经济体当作一类国家来讨论，但实际上，新兴经济体是一个非常宽泛的概念，不同国家的经济特征是千差万别的。例如我们熟知的、在新兴经济体中有代表性的金砖四国——中国、巴西、俄罗斯、印度，其经济特征也存在着较大的差异，这些特征也就决定了它们在面对外部冲击时，国内受到的影响可能也是迥然不同的。

　　因此，根据上文新兴市场国家脆弱性的几种不同来源，我们可以以两个维度对新兴市场国家进行分类。首先是初级产品出口占总出口的比重——衡量一国经济对于资源出口的依赖度，这一比例越高一般代表一国经济结构越单一；其次是净债权占GDP的比重——衡量其对于海外资本的依赖度。通过这两个维度的划分，我们可以将新兴经济体分成四类。


　　首先是拥有净债权、但初级产品出口比例较低的国家，我们称之为债权制造国，这类国家以东亚新兴经济体为主，包括中国、韩国等，这类国家的工业结构相对完善，储蓄率相对较高，抵御外部冲击的能力相对要更强。其次是债务制造国，这类新兴经济体广泛的分布在亚洲、欧洲，土耳其、墨西哥等国也在该行业之列，这类国家工业化往往取得了一定的进展，但是仍然对于海外资金有较强的依赖度。第三是债权资源国，包括沙特、俄罗斯等国，这类国家一般利用丰富的资源，积累了大量的财富，这对于外部冲击能起到一定的抵御作用。第四则是债务资源国，很多拉美国家都是这类经济体的典型，经济结构的单一和对外部融资的依赖，使得危机已经成为了他们的家常便饭。

　　单从经济特征上看，第二与第四类经济体更容易受到海外利率水平上升的冲击，而第二与第四类经济体更容易受到资源品价格波动的冲击。但是在现实中，当外部冲击逐步开始向危机演化时，不同特征的新兴经济体往往会受到普遍的冲击，这又是什么原因造成的呢？

　　2.2 新兴经济体危机的传染性与自我强化的特征

　　尽管经济特征存在差异，但如果某个新兴市场国家发生危机，这可能造成海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降，某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融联系都不大的经济体，可能本身经济是相对稳定的，但也可能出现因风险偏好下降带来的资本流出，即便实施相对严格的资本管制措施，也不能将这种风险完全隔绝。

　　资本流动状态的变化可能会引发一些国家出现银行危机、货币危机或者是债务危机的风险，引来股市与汇市的剧烈调整。从历史的经验中，我们可以发现，造成危机的内外部因素本身就存在着自我强化的作用。如果外部冲击出现，投资者风险偏好发生变化，导致资本流向逆转，会给本国货币带来严重的贬值压力；而货币当局为了抑制货币贬值，往往又要收紧国内货币政策，这又会给国内资产价格带来下降的压力。而资产价格的下降又会使投资者的信心受到进一步的影响，资本外流继续加剧。因此，资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌，新兴经济体常常陷入这种可以自我强化的恶性循环之中。不论是哪一类新兴经济体，都可能出现这种正反馈的过程，使得经济陷入困境。

三
　　三　　

　　新兴经济体：受伤的为何总是你？

　　3.1 新兴经济体的原罪

　　多数新兴经济体的起飞与开放政策是密切相关的，靠的是吸引海外资本，拓展海外市场。但在当前的国际货币体系中，新兴经济体一般又处于相对边缘的地位，几乎没有新兴经济体货币是被广泛接受的国际货币。因此，在与海外商品与资本的流通过程中，新兴经济体不可避免的会积累大量的外币资产与债务。而外币资产与债务在很大程度上又不取决于其本国的政策。在当前全球资本市场高度联动的背景下，当发达经济体政策宽松，维持极低利率之时，其投资者为了追求高收益，对于新兴经济体的投资一般也会出现大幅增加。而无法以本币进行海外借贷，也被加州大学伯克利分校的教授艾肯格林看作是新兴经济体的“原罪”，这是引发多种危机的重要原因。一旦国际宏观环境变化，带来资本流动方向的逆转，就可能导致新兴经济体出现系统性的风险。

　　实际上，发达经济体也常常遇到资本流出的问题。例如在2016年实施了负利率之后，日本实际上经历了大规模的资本外流现象，大量日本金融机构增加了对于更高利率的美债的配置。但是，日元在2016年却反而出现了升值。这在很大程度上，是由于海外市场仍有持有日元的意愿，使得日本的金融机构可以通过货币互换获得外币，相当于是以日元为抵押向海外市场借入美元的。海外投资者出于对日本货币宽松极限降至的担忧，押注日元升值，愿意持有日元。因此，这一过程并不会影响日本央行的外汇储备。即便经历相对严重的资本外流，作为发达经济体的日本一般也不会出现国际收支危机。


　　但是，对于新兴经济体而言，由于其货币不是国际货币，一旦海外市场的风险偏好下降，投资者对其融资意愿一般会也会随之下降，本币便会出现较大的贬值压力，如果央行对外汇市场进行干预，会大量消耗本国的外汇储备，这又使得市场对于汇率的信心进一步动摇，并可能导致本国出现货币危机的风险。

　　而智利的例子也能证明这个问题。智利是拉美地区最为发达、开放和政治稳定的国家之一，其综合竞争力、经济自由化程度、市场开放度均居拉美地区之首，被世界银行称为“拉美经济奇迹的发展样板”。自90年代以来，智利的财政一直处于稳健的状态，多数年份甚至还有盈余，1995年后标普的主权债务评级就达到了A-，其对于居民借入的海外资金实施无息的准备金要求，这种资本管制方法被很多学者推崇为“智利模式”。但这样一个非常稳健的新兴经济体，在1998年亚洲金融危机之中还是受到了较大的冲击。金融危机以及其带来的大宗商品价格的下降，损害了智利的外部需求，在这种情况下，智利本应放松银根以刺激国内需求，就像同样受到金融危机影响的澳大利亚那样。但是，由于本币不是国际货币，风险偏好的下降带来的海外资本流出，还是给智利比索带来了严重的贬值压力，迫使智利央行不断上调国内政策利率，导致经济出现了严重的衰退，股票市场在1998年的跌幅最多接近40%。

3.2 不当政策带来的脆弱性
　　3.2 不当政策带来的脆弱性

　　如果说本币尚未国际化的原罪，决定了当海外货币政策变化时，新兴市场国家都将面临一场大考，那么考试的成绩如何，在很大程度上仍然与自身因素有关。克鲁格曼曾经说过，新兴经济体为了贸易与投资的便利，往往倾向于与美元保持固定汇率制，但是又不能执行维持固定汇率制所必须的财政与货币政策，这是新兴市场国家出现危机的重要原因。

　　理论上讲，汇率变化代表了两国之间竞争力的变化。在美国，美联储具有高度的独立性，其法定职责是维持2%的通胀目标和促进就业最大化。而政府的财政扩张也要遵循较为严格的立法程序。在80年代以后，美国进入了所谓的大缓和时期，经济的波动性显著下降，经济保持了相对稳健的状态，而通胀也长期处于较低的水平。但是，对于很多新兴经济体而言，央行缺乏应有的独立性。很多国家政府为了获得选民的支持，采取了高福利的政策，导致国内财政赤字大幅扩张。但是，一国的福利水平是要依靠国内收入水平的提升来维系的。当高福利超过了一国的承担能力时，通过印发钞票而筹资便成为政府难以抵挡的诱惑，因此很多国家存在超发货币的倾向，这也致使部分新兴经济体出现持续性的高通胀。如果美国每年的通胀水平在2%左右，很多却新兴经济体常常出现高达两位数的通胀，那么这样的经济体自然难以维持与美元的汇率稳定。


　　而在多数经济体实行浮动汇率制之后，不当的财政与货币政策仍然会使一国在受到外部冲击时更加脆弱。尽管理论上，对美元的汇率变动可以在一定程度上减轻该国与美国之间的经济失衡，但由于资本流动的顺周期性，往往使得在发达经济体的宽松周期中，该国自身的问题被掩盖。直到资本流动方向逆转暴露了前期积累的风险，预期的剧烈变化仍然可能导致新兴经济体出现硬着落的风险。

　　长期来看，不论是固定汇率制还是浮动汇率制，很多新兴经济体的历史就是一部汇率贬值史。贬值相当于通过降低居民的生活水平、降低居民对海外商品与服务的购买力，来保持一国的国际竞争力。从本质上看，贬值正是政府通过掠夺居民的储蓄，来为其不当的财政与货币政策买单的一种方式。

　　3.3 经济结构单一

　　很多新兴经济体拥有丰富的自然资源，这在经济景气周期内为其带来大量财富与收入的同时，但也造成了部分国家经济结构单一的问题。这些新兴经济体往往又没有完整的工业体系，过于依赖于初级产品出口。例如智利与秘鲁相对依赖铜矿的出口、阿根廷相对依赖农产品(5.490, -0.04, -0.72%)、沙特与俄罗斯又依赖于原油等，这就使得部分新兴经济体对于大宗商品价格的变动十分敏感。这也是其脆弱性的来源之一。

　　但实际上，大宗商品经常受到复杂的宏观环境影响，其价格的波动幅度一般要远远高于工业制成品。如果我们观察美国分产品的PPI指数，我们可以发现，与能源与非能源原材料相比，消费品以及其他资本品价格的波动幅度几乎可以忽略不计。因此，一旦国际大宗商品价格出现了持续的下跌，可能会对部分经济体的经常项目收支带来较大的冲击，进而诱发部分新兴经济体股市与汇市的持续调整，国内通胀高企。例如2014年油价大幅下跌后，俄罗斯与委内瑞拉就出现了严重的冲击。而近期阿根廷危机与此前遭受旱灾以及农产品价格下降也不无关系。

四
　　四

　　历史上新兴经济体危机的原因与过程

　　从上文的分析可以看出，新兴经济体的危机都是内外部因素共同作用的产物。美联储加息、美元升值，是衡量新兴经济体稳健性的试金石。从历史上看，80年代以来出现的多次新兴经济体系统性的经济危机，基本都发生在美联储货币政策收紧的背景下，并且呈现出了从一个国家向多个国家蔓延的特征。

　　4.1  80年代的拉美债务危机

　　拉美国家一般都属于经济相对依赖于初级产品出口、债务负担相对较重的经济体。拉美国家外债的快速膨胀发生在1970年代。这一时期，石油危机下油价的大幅上涨使得石油美元的出现，美元流动性处在相对宽松的状态。拉美国家也受益于大宗商品价格的上涨，财政收入有所提升，这也刺激了这些经济体采取了更具扩张性的财政政策，对外大规模举债，增加了政府对公共事业的支出。在1970年，拉美国家的外债总额只有212亿美元，而到了1982年时，这一数字达到了3153亿美元。而在这之中，巴西、墨西哥、阿根廷三国的债务负担又最为沉重，占拉美地区的比重达到了68%。


　　而在1979年后，为了抑制顽固的高通胀，美联储大幅收紧了国内的货币政策，到了1981年中，联邦基金利率一度超过了20%，美国10年期国债收益率升至15%以上，创下了二战后的最高水平。货币的紧缩政策从1979年一直持续到1982年，其他经济体为了避免资金外流，也开始了政策收紧，这使得国际市场上资金的借贷成本大幅上升。美元也在这一时期同步走强，这些因素都使得拉美国家的债务负担不断加重。但是，国际大宗商品价格在这一时期内又开始出现下跌，这使得拉美国家的经常账户进一步恶化，减少了政府获取外汇的能力。在这种背景下，墨西哥在1982年8月率先宣布无力偿还外债，在几个月的时间内危机便扩展到了拉美国家的其他经济体。在债务危机的影响下，拉美国家出现了经济增速的大幅回落，国内通胀也大幅上升，经济陷入了长期困境。

　　这一时期，拉美经济体货币的贬值幅度令人咂舌。墨西哥比索对美元的汇率在1984降至了1980年的约10%，而阿根廷比索大约仅相当于1980年水平的千分之一了，巴西在这一时期甚至引发币值的下降进行了4次货币转换。巴西与阿根廷国内的通胀水平最高达到过5000%和20000%，这就相当于该国居民的储蓄几乎被洗劫一空。

　　拉美国家在80年代中后期普遍进行了市场化的改革，改变了原有的进口替代的战略，而美国政府又提出了所谓的布雷迪计划，减免部分国家的国际债务，也使得墨西哥等国的借贷成本大幅下降。而为了稳定海外投资者对于国家的信心，拉美国家普遍又采取了盯住美元的汇率制度，而阿根廷甚至恢复了货币局制度。在这一系列举措的作用下，接近10年的拉美债务问题才最终走向了尾声。

4.2  1994年龙舌兰危机：从墨西哥到阿根廷
　　4.2  1994年龙舌兰危机：从墨西哥到阿根廷

　　拉美债务危机的消褪带来繁荣景象并没有持续太长时间。尽管这些经济体的汇率开始趋于稳定，但是国内通胀却仍然处在高位。阿根廷1991年实施货币局制度后，在随后两年国内CPI同比增速均在10%以上，墨西哥的水平也是类似的，远远高于美国的水平，这使得这些国家的币值出现了高估。币值的高估削弱了拉美国家的国际竞争力，使得它们的经常项目逆差不断扩大，国内经济增长也处于相对低迷的状态。在这种情况，1994年美联储货币政策又出现了重大的调整，在国内经济开始加速，失业率出现下降的背景下，美联储加息6次，将联邦基金目标利率由3%上升到了5.5%。这也给拉美国家带来了资本外流加剧的现象。


　　在国内经济增长放缓，外部冲击又不断加剧的背景下，墨西哥开始选择了让国内货币贬值。1994年12月20日，美元对墨西哥比索在1个交易日内从1：3.46贬值至1：3.94，贬值幅度达到了15%。但是，货币的贬值非但没有解决墨西哥国际收支失衡的问题，这种贬值反而引起了海外投资者的恐慌，资金加速撤离、国内资产价格下降、贬值程度加剧的恶性循环再次出现。墨西哥比索在随后几年的贬值幅度超过了100%，而墨西哥也经历了比1982年更加严重的衰退，GDP增速由1994年的4%左右降至1995年-6%。

　　而墨西哥的问题也很快向其他拉美国家传染，尤其是阿根廷。尽管墨西哥与阿根廷直接的贸易与金融联系并不多，但是在墨西哥危机发生后，投资者对于拉美地区的风险偏好出现了普遍的下降，资金也开始从阿根廷撤离。在阿根廷货币局制度的背景下，资金的外流相当于基础货币的收缩，这就造成了其国内信贷紧缩，部分企业无力偿还银行贷款，储户对于银行信用的担忧，又使得阿根廷出现了银行危机。而居民出于对比索贬值的担忧，在从银行取出比索后又争相将其换为美元，这又使恶性循环不断加剧。最后在IMF的救助下，阿根廷才勉强维持了币值的稳定，但一场严重的经济衰退却是难以避免的了，整个拉美地区的股票市场在墨西哥危机的作用下都出现了显著的下行。

4.3 亚洲金融危机：从泰国到全世界
　　4.3 亚洲金融危机：从泰国到全世界

　　1990年代初期，发达经济体普遍经历了一次温和的衰退，各主要经济体央行维持了国内的低利率，这使得很多资本开始流入新兴经济体寻求高收益。而从20世纪80年代中后期开始，东南亚各国的工业化进程开始加快，国内经济增速不断提升，开始吸引更多的海外资金流入。尤其在1994年墨西哥危机爆发后，整体表现相对稳健的亚洲新兴经济体就获得了越来越多的资金流入。海外资金的大量流入使得其泰铢、林吉特等新兴市场货币面临越来越大升值压力，而这些国家的央行又意图维持其货币相对于美元的稳定，大量买入美元，这就造成了本币货币供应量的增加，使得信贷扩张加剧，资产价格泡沫隐现。


　　而东南亚国家相对于拉美经济体的特殊之处在于，其与日本的经济联系相对密切，尤其是日元经历了80年代后期的大幅升值后，日本对外投资规模大幅增加，尤其是对东南亚国家的投资，这也是这些经济体经济起飞的重要原因。而在1995年后，由于日本银行业出现了严重的坏账问题，日本央行将政策利率降至0.5%，与美联储货币政策的分化加剧，日元开始进入了贬值周期。日元的走弱，也刺激了投机者开始了大量的日元套息交易，使得海外资本加速流入这些国家，造成了它们国内资产价格泡沫继续累积。而1995年也是一轮美元牛市开启的时间。对于盯住美元汇率的东南亚国家而言，美元的升值也意味着这些国家的出口竞争力进一步下降，经常账户进一步恶化。

　　而到了1996年，随着美元升值的持续，外需的收缩已经使得东南亚国家的经济增速出现了下滑。而泰国成为亚洲新兴经济体中的薄弱一环，其国内股市和楼市开始出现了回落。而1996年日本经济同样身处困境，银行坏账的问题进一步加剧，开始收缩海外资产，这也使东南亚国家资本外流的风险加剧，国际收支继续恶化，货币面临贬值的压力。泰国央行为了维持汇率稳定，开始买入泰铢，卖出美元，这又相当于国内货币的收缩，使得信用趋紧，并带来了国内市场的进一步下跌。国内资本市场的下跌又加剧了资本外流，泰铢贬值的压力进一步增大。当泰国的外汇储备消耗殆尽之时，资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环再次在泰国发生。随着恐慌情绪的蔓延，危机也波及到了马来西亚、印尼等东盟国家，甚至韩国与日本在1997年也受到了严重冲击。最终酿成了全球性的亚洲金融危机。

五
　　五

　　第五次冲击：新兴经济体的宿命与反抗

　　2008年的全球金融危机起源于美国，很多新兴经济体都在危机中受到了不同程度的冲击。因此，不断有人呼吁在国际经贸往来中去美元化，扩大其他非美货币的使用范围。但实际上，由于美联储在金融危机后执行的超宽松政策，新兴经济体对于美元融资的依赖度反而是在增加的。美元在跨境借款中的份额已经从2008年的45%持续上升至当前的62%，这意味着美联储的货币政策对于新兴经济体依然有着较强的溢出效应。而当美联储的货币政策逐步转向之际，很多新兴经济体开始受到越来越严重的冲击。

5.1 2013年以来，新兴经济体已经受到了4轮冲击5.1 2013年以来，新兴经济体已经受到了4轮冲击
　　事实上，自从2013年美联储开始酝酿退出QE，引发了所谓“Taper Tanturm”之后，关于新兴经济体是否会出现危机的讨论从那时起便不绝于耳，新兴市场国家从那时开始已经经历了四轮规模较大的冲击。


　　在2013年5月到2013年末，美债利率一度大幅上行，超过3%，美元也迎来了一波短期的升势，前期资本流入规模相对较大、并且国内经济存在一定过热的印度与印尼首先受到冲击，货币出现了快速贬值。但这次恐慌的是由于在美联储长时间的宽松政策后，美联储释放了退出的信号造成的，此后美联储多次安抚市场，包括承诺长时间维持低利率，市场情绪随即有所缓和，并未带来时间过长的冲击。

　　到了2014年，美联储已经开始逐步缩减QE规模，而欧元央行执行负利率的政策，欧美货币政策分化的扩大，美元迎来了一轮快速升值。而页岩油革命带来的原油供给提升，使得原油价格出现了大幅下降，以俄罗斯、巴西为代表的资源国受到了严重的冲击，国内通胀高企，货币加速贬值。这是美联储货币政策转向以来受到的第二次冲击。

　　而到了2015年，在经历了前期的紧缩政策后，部分新兴经济体已经出现了经济增速的显著放缓，普遍采取了进一步的宽松措施以应对经济下滑，这与美联储政策收紧的方向背道而驰。这种政策方向的差异，给亚洲新兴经济体又带来了新一轮的冲击。尤其是在2015年8月后，最大的新兴经济体中国主动将人民币贬值3%，这更是激起了全球对于亚洲新兴经济体的恐慌情绪。前期资本流入规模大、外部敞口高的马来西亚受到的冲击最大，马来西亚林吉特的贬值幅度接近20%。

　　而在2016年，发达经济体黑天鹅事件频出，已经使得美联储放缓了加息的节奏，这在一定程度上减轻了新兴市场面临的压力。但是，在特朗普当选美国总统后，美元指数再度迎来了一轮快速升值，土耳其等国股市和汇市再次面临较大的压力。

　　5.2 土耳其发生了什么？

　　2017年以来，随着全球经济进入新一轮增长之中，新兴市场国家的增速普遍有所提升，而美元指数又在2017年陷入颓势。因此，尽管2017年以来美联储货币政策收紧的速度有所加快，加息三次，但是新兴经济体在2017年的整体环境是要优于2016年之前的。阿根廷在2017年中发行的长达100年的世纪债券还获得了超额认购。而近期似乎面临货币危机冲击的土耳其，其情况有一定的特殊性。


　　首先，土耳其在主要发达经济体中，是对短期外债依赖度最高的经济体之一，接近100%。高额的短期债务，使他们在美债利率上升的背景下，容易出现流动性风险。这是他们近期出现问题的重要原因。

　　而土耳其的问题又与其国内政治相关。现任土耳其总统埃尔多安自2003年就任土耳其总理以来连任总理两次。在其任期之初，他大力推进国内的改革进程，控制住了国内高企的通胀水平，与东南部的库尔德人达成和平协议，获得了国际投资者的认可以及美国的支持。在他任上的15年里，土耳其的复合增长率达到了5.4%。但埃尔多安在本质上仍然是一位伊斯兰保守派，在2016年一次失败的军事政变后，埃尔多安推动土耳其日趋保守化，通过修 宪公投，将土耳其转向总统制国家，埃尔多安得以全面控制行政和立法权。他关闭媒体，逮捕法官和反对派议员，并有望连任至2028年。这使得土耳其与西方国家的关系开始紧张，这一政治风险又带给土耳其资本外流的压力。

　　埃尔多安在政治上的转变，需要土耳其在经济上更强劲的增长，才能获得更多民众的支持。在这种背景下，他对货币政策保持了较高的干预度，指责利率为“邪恶之母”，希望逼迫央行降息以扩张信贷，他甚至自封为“利率的敌人”，并表示6月的土耳其大选后土耳其央行应听命于总统。这种态度使得土耳其在2017年的通胀率超过了11%，汇率也经历了大幅的贬值。

　　而在埃尔多安6月再次连任总统后，有关美国牧师布朗森的问题又引发了美国与土耳其之间的外交纠纷。布朗森在2016年土耳其政变期间遭到逮捕，并被以支持恐怖主义罪名起诉，已经被关押21个月。近日，他被监狱释放，改为居家软禁，而美国则认为布朗森没有涉嫌犯罪的证据，要求土耳其恢复其自由。在遭到拒绝后，特朗普表示要对土耳其采取“大规模制裁”，并宣布冻结土耳其司法部长哈米特以及内政部长苏里曼在美账户，并禁止美国企业与其进行交易，此举再次受到土耳其方面的报复。而在上周，土耳其派出了一个高级代表团赴美国就两国之间的紧张关系进行讨论，而在10日代表团结束了在华盛顿访问回国，但却并未找到明显的解决方案。此后，美国总统特朗普在推特上表示美国现在与土耳其的关系不好，他已经授权将自土耳其进口的钢铝产品关税税率增加一倍至50%和20%。这一系列情势的恶化导致土耳其里拉持续贬值。

　　而土耳其里拉的贬值，也使得市场对于欧洲银行业产生了担忧。法国、西班牙、意大利三国银行对于土耳其的风险敞口达到了1350亿美元，其中西班牙一国银行业对于土耳其的风险敞口就超过800亿美元，而土耳其全部的外汇储备不过820亿美元。而土耳其对海外银行40%的负债都是以外币计价的。随着近期里拉贬值的加速，欧洲银行业单一监管机制已经开始密切关注欧元区的几家大型银行在土耳其业务的相关情况。而周五里拉的贬值也导致了欧洲银行股的重挫。欧元兑美元汇率也跌破了1：1.15，创下了超过14个月以来的新低。


　　除了与土耳其经济联系相对密切的欧洲，很多与土耳其相距遥远的新兴经济体同样受到了资本外流的冲击。巴西、南非、俄罗斯等国货币同时出现了大幅度的贬值。危机似乎有像新兴经济体蔓延的迹象。在此影响下，全球风险资产价格都出现了显著的调整。

　　5.3  新兴市场什么值得担心？

　　实际上，在4月美元指数开始反弹，美债收益率上行以来，不止土耳其一个新兴经济体出现问题。事实上阿根廷等国也出现了类似货币危机的征兆，但是它们通过加息、申请IMF援助等果断的措施，已经使得危机相对平息，并没有出现风险的蔓延。尽管土耳其实际上在6月以来也进行了多次加息，基准利率已经上调至17.75%，投资者对于里拉的负面情绪当时已经有所缓和，但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策，并且在6月的大选后有持续干预货币政策的倾向，这使得投资者不安，因此美国制裁的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草。

　　在周五土耳其里拉大跌后，埃尔多安表示目前土耳其正在面临一场经济战，呼吁民众将欧元、美元、黄金换成里拉，这一言论引起了里拉更大程度的贬值。在埃尔多安谈话结束后，埃尔多安的女婿、财长阿尔巴伊拉克（Albayrak）宣布土耳其将采取新的经济路径，新经济路径的第一阶段将持续到2019年，目标是经济的再平衡；第二阶段将是可持续和健康的经济增长；第三阶段将是更公平的分配。土耳其将确保货币政策完全的独立性，实施紧缩的货币和财政政策，重塑预算平衡并改善其质量。但这与他在今年春季宣称的——政府要对央行货币政策增大影响力——的言论大相径庭。而且，这一言论也缺乏足够的细节，也没有立即采取加息行动安抚市场信心，未能起到挽回市场信心的作用。因此，我们认为，土耳其未来何去何从仍然取决于是否将采取正确的措施应对风险的蔓延。如果土耳其财长兑现自身承诺，采取果断措施加息，并积极与国际组织沟通，那么土耳其目前的危局仍然有缓解的可能性。尽管短期土耳其里拉仍然存在一定的贬值压力，但是土耳其依然会保持自身获得外部融资的能力，以避免债务违约等极端情况的可能。




　　尽管新兴市场在3月后出现了普遍的调整，但是从整体上看，在2013年后，新兴市场已经受到了持续的冲击，对于海外短期债务的依赖度都已经出现了大幅下降，对美元汇率相对于2013年都出现了不同程度上的重估。而且在经历了2013年以后的资本外流之后，多数新兴经济体，包括中国都已经采取措施限制信贷的无序扩张，因此新兴经济体整体的稳健性是有所提升的。而在2017年以来，在全球经济同步复苏的背景下，主要新兴经济体经济体的经济增速实际上有所回升，加息的举措暂时不会引发经济进入衰退。

　　未来随着美联储加息的持续，新兴经济体可能会持续受到资本外流的考验，但是从整体上看，目前发达经济体已经处于后周期时代，美联储加息也已经接近下半场，强势美元周期已经接近尾声，新兴经济体整体的外部环境仍然是可控的。因此，在基准情形下，我们依然认为土耳其的困境引发新兴经济体系统性风险的概率不大。

　　尽管如此，但是我们也要警惕土耳其与美国关系进一步紧张，继续采取非正常手段应对外部冲击的可能性。如果未来土耳其发生外债违约等事件，这可能导致风险向新兴经济体，甚至是欧元区蔓延。这需要我们未来进行持续观察。

浅贝

大基建归来：印钞放水 与2008年四万亿刺激有何区别？


内有去杠杆和产业转型期的经济下滑之痛，外有中美贸易战封锁打压的夹击，为稳经济、保增长，中国的大基建正在归来。

不知你是否有个疑问：为什么中国可以一而再、再而三地印钞放水拉动经济呢？

8000亿！大基建归来

先看一则新闻：

近来，发改委投资司分赴北京、上海、浙江、河南等地开展基础设施投融资实地调研，目的是为了做好基础设施投融资体制改革的顶层设计。

什么意思？房地产要建长效机制，大基建也要搞顶层设计。房地产的长效机制，是要解决老百姓的住房问题，大基建的顶层设计，则是为了下一步利用基建拉动经济制定规则。

是的，ZF印钞、基建刺激经济的一幕将再度上演。

首提基建稳经济是在央行和财政部互怼后、于7月23日召开的国务院常务会议上，其中提到：货币政策要松紧适度、保持流动性合理充裕，财政政策要更加积极。在安排地方财政赤字8300亿的基础上，要加快1.35万亿地方政府专项债券的发行和使用进度，争取早见成效。

7月26日，总理在西藏考察总投资2700亿元的川藏铁路时指出：要通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设。

7月31日的政治局会议指出：当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取争对性强的措施加以解决。

由此，加大基建、稳定经济的方针得以确认。8月初，中铁总公司人士确认“2018年铁路固定投资额将重返8000亿以上”，而原计划的安排7320亿，是自2014年以来最低的一年。

除川藏铁路外，和田至若羌、西宁至成都、盐城至南通、南昌至景德镇至黄山、长沙至益阳至常德铁路均计划于2018年下半年集中开工，铁路基建投资加速推进的态势相当明显。

于是，很多人会自然的联想到：央妈要放水、财爸要花钱，这洪水滔滔流向哪里？肯定是钱要变毛、物价要涨、房价要飙啊，2008年四万亿刺激的成果可历历在目。

基建刺激经济，为何中国能？

放眼全球，因印钞放水而造成恶性通胀的国家无疑是津巴布韦和委内瑞拉了：津巴布韦曾出现100万亿元的纸币——这么多钱也就只能买两个鸡蛋。而国际货币基金组织则预测今年委内瑞拉通胀率将达1000000%——就是说，去年一个馒头1块钱的话，今年得卖到1万块。

也因此，大家对货币放水深恶痛绝：钱多了，钱就变毛了，财富被洗劫；钱多了，房价就涨了，更买不起房了……由此推论出——被收割、被洗劫、做了接盘侠……

问题来了：为什么津/委两国印钞放水造成了恶性通胀，而中国自2008年以来的大放水却没有恶性通胀呢？

因为中国印钞放水创造了增量财富，津/委只是纯粹的印钞增加了货币量、却没有增加财富数量。就像一个超市一样，中国印钞不仅增加了货币的数量，还增加了超市里商品的数量；而津/委两国只是增加了货币的数量，并没有增加超市里商品的数量。

为什么会这样呢？

因为中国是一个有着14亿人口的大国，而津/委两国只是二三千万人口的小国。

人口多就能通过印钞刺激经济、创造出新的财富吗？当然不是。1.8亿人口的尼日利亚、12亿人口的印度就很难通过印钞刺激经济。

为什么呢？因为尼/印两国的工业体系不完善，人口虽多只能在农村从事效率低下、价值低端的工作，这些数量巨大的穷人生产不出大量的商品、也没能力消费大量的商品——没有需求就没有生产、没有生产就没有新的需求。

政府通过印钞花钱刺激经济，只能发生在工业体系完备、且具有一定人口规模的国家——这是大国的红利、天然的优势。

现代工业体系，大致可分为39个工业大类、191个中类、525个小类，而中国是世界上为数不多的几个具有这些完备工业体系的国家——从布料皮革的制造、到鞋袜衣帽的生产、再到商品的流通配送；从钢铁的冶炼、到零配件的制造、再到汽车机器的组装……

每一个行业的上下游零部件、半成品、制成品都能生产（目前中国缺的是原材料和高科技，如石油/铁矿石和芯片），这就是中国能放水拉动经济的根本。

经济是劳动的相互交换

经济就是商品和服务的彼此交换，而商品和服务又都是由劳动创造的，经济的本质就是大家彼此交换各自的劳动。

农民种田收获了粮食和蔬菜，把粮食/蔬菜出售后换到了钱，再用钱去购买自己需要的商品和服务——衣袜鞋帽、电视冰箱、子女教育等；工人制造出工业品，出售后换到了钱，再用钱去购买商品和服务：米面肉油、房子车子、旅游电影……

有人会问：A先生，你只是写写字，提供了什么劳动？创造了什么社会财富呢？

真是个好问题。

我做的是脑力劳动，劳动的成果是你看到的文字。

因我写的是财经，就会影响到你的投资理财决策，你正确投资会赚更多的钱——实质是把资源配置到更合理的地方，所以收益更高。城市写字楼里的广大上班族，做的就是协助社会资源更优配资的活，从而加速商品的生产、劳动的交换。

一个国家，只要产业种类足够多、上下游产业链足够长、人口数量足够多，人们就可以彼此交换劳动、满足对方商品或服务的需求，从而让经济活跃起来。

基建拉动经济的原理是这样的：

政府要修建一条高铁，于是开始印钞，一部分钱流入了设计/勘探，带活了这个行业。

中铁公司要购置车厢，带动了设计研发、整车组装、零部件供应、钢铁铝等原材料、钢铝冶炼等上下游行业的兴旺。中铁公司要铺设轨道，带动了钢铁上下游产业链——从钢铁冶炼到制成铁轨、枕木上下游产业链——从山石开采到制成水泥枕木等一连串的繁荣。

在此过程中，还会产生物流、通讯、金融等需求。就业由此创造、财富由此产生、劳动交换由此完成。而这所有的设计研发、生产制造、组装物流等都在哪里完成呢？对的，全在中国，是用人民币创造中国人的就业机会，而人民币是由中国政府印的。

尼/印/津/委等国要想修铁路，因工业体系不完备，需要外国人设计、需要进口钢铁、水泥、车厢……反而促进了他国的工业和就业，可其他国家只认美元，尼/印/津/委等国印的钞票别国不要啊。

既然如此，基建不就成了经济发展的永动机吗？为何还会因基建放水招致吐槽一片呢？

基建放水拉经济的副作用

当基建不足时，印钞扩大建设非常有益，但到达一个度就会过剩、产生浪费——高铁修得太多，超过需求、上座率就会低，车票收入不足以支付债务的利息；高速/机场修好了，车少、乘客少，过路费和机票收入不足以支付债务利息……这就是债务负担。

地方政府债就是这样来的：前些年大量印钱刺激经济、建设新区，修了地铁、修了桥梁道路、铺了水电管网等，而今空无一人，没有使用产生不了收益，也就还不了之前的贷款。

有人会说：高铁/高速/机场等建设不能仅考虑经济收益，还要考虑国家战略——中西部虽然需求少，但必须建设，否则东部越来越发达、西部越来越落后，这会影响国家安全统一。国家印钞就维持着呗。

有道理，但会产生副作用：一轮基建刺激后，印出来的钱若找不到新的投资项目，大概率会进入楼市、股市等资本市场，进而推高价格、产生泡沫。推高股市负面作用较少，因为股票不能吃、不能穿、不能用，但若推高房价则会带来民怨——房子是能住的、且具有民生公益属性，这就是这些年货币放水最大的吐槽点。

而今中国经济“内忧外患”，在内外夹击下不得不再次采用基建刺激经济的老路——2008年四万亿出台的背景，其严峻环境远甚于当下，想想当下、再推测至十年前，就会对政府政策多些理解。

打打嘴炮、事后诸葛亮似的高谈阔论一番谁都会，真正面对困难、力挽狂澜的去解决问题真的太难。

世界太复杂，智慧的人不会偏激的只看一面，也总是在付出与回报、成本与收益、得与失间做出一个抉择——现实中，没有最优选择、只有次优选择。

这次基建刺激经济的总基调是：不大水漫灌，要精准刺激，（印钞放水要）相机而动适时预调微调。

但求这次能如人所愿，但愿这次放出的水不再最终流向房地产。

浅贝

​经济下行压力的结构性和体制性因素有哪些？

经济下行压力的结构性和体制性因素有哪些？

文丨学经济家

4月19号官方高层会议的决定里，很罕见的提到这一句，正好对应了我前一篇刷机学反复介绍的“结构性宏观”和“组织行为学”：


既然官方能公开提到，那就壮壮胆子把结构性因素列出来，基础框架一篇就能明白。体制性因素嘛…就不猜测了。为了减少情绪和立场的打岔儿，模拟某个美国投资基金的内部讨论的体裁，先旁观他们的就事论事。

“结构性改革”有哪些绕不开的基础架构？

研究员A：各位好。今天我主讲中国的经济结构、结构性改革需要达成的基础框架、可能路径和由此带来的投资机会。

这和我们以前讨论的市场机会或者行业机会大不相同。简单说，中国现在的人均收入水平，本应该和西班牙和葡萄牙的水平相当，不论是有形资本存量，管理、技能和研发等无形资本，追求财富的动力和勤劳等亲商精神。如果结构性改革的进程和力度理想的话，那会在几年内“浮现”出人均2-3万美元GDP的状态，而不是“发展”到人均2-3万美元。

在我看来，人均财富未能“浮现”有几大结构性的障碍，和美国日本韩国西班牙的历史结构一对照就非常显眼：

①

中国有83万亿元的国企净资产，超过国债和地方债总量。换句话说，他们政府的实际负债率是零。你想象一下美国政府加抽2倍的税把国债清零，那一半以上企业会倒闭，会穷的不如墨西哥。

②

他们有5-6万亿美元的资本输出，却拒绝5-8万亿美元想进入中国的外资。作为对照，外国人持有的美国股票和国债约占GDP的一半，韩国台湾股市的约3成、日本股市的约5成由外国人持有，大多数OECD国家的外资持有的股票债券占GDP在30-60%之间。而中国呢，2.5%吧。

③

他们有超过美欧总和的M2，但可流通土地不到1%。美国1亿套私人住宅大约30万亿美元的财富，但中国有2亿套农村住宅，政府不准流通，不准贷款，也不鼓励搬迁到市郊，至少十几万亿美元的财富没能浮现出来。而另外几十万亿美元的城市住宅又被过度追逐，处于泡沫危险中。

④

奇葩土地制度导致他们还有2亿户6亿多农民，户均耕地仅有0.6公顷约1.5英亩，人均可支配收入仅在2200美元左右，不到城镇居民的4成。短期看是产能过剩、进口不足、支撑不住已有债务的循环，长期影响是打击生育，10年以后是老龄化主导一切了。


因为这些结构性因素的存在，中国比东亚模式还要糟一些，老龄化更早也更剧烈。日本韩国台湾都经历了一个高速城市化20年、人均GDP增长20倍（名义美元）的一个腾飞过程，而中国其他方面都能达到20倍，唯独人均GDP和人均可支配收入有重大的缺口。

投资经理B：天哪，这每一项都是几万亿美元的钱，但我一个都不知道。难道这几年来我研究和拜访中国所接触的，不是fakenews就是fakeresearch？！

研究员A：不奇怪，您这是标准的美国主流精英，对美欧以外的认知是运行在虚拟机系统上的。

投资经理B：那经济增长停滞、债务危如累卵，其实是这个结构的后果，就好像发烧是感染的后果。从投资收益率、收入循环角度看，高税率、高社保费率，相当于从企业家和工薪过多的抽水；农村土地制度是关断了一半人的水源。这两条修正过来会涨到飞起…问题是，为什么他们要这么做？

研究员A：问题不是“为什么他们要这么做”，这是历史遗留问题。所以正确问题是“为什么他们没能改过来？”，“这次哪里有可能改？”。

先说第一个最反常的国债国资结构。中国是抽取重税重费来积累国有企业资本、公共事业资产，结果把买家割没了，那资产也白积累了。增值税率此前为16%，约是美国日本消费税的两倍；社保费率接近40%，如果加住房公积金则约50%。太多现金流被政府抽走，一方面压制企业家的利润、新增投资雇佣的意愿和能力，另一方面压制了工薪收入和消费。而减税降费会导致一个双倍改善，一是企业利润率上升，会追加投资、雇佣、加薪；而更多的雇员薪酬又会提升消费，变成企业的新增收入。这是投资人最想看到的事情：利润率和营业收入同时增长，双击。

这个空间可以有多大呢？

看一下政府的资产负债表。净资产呢，非金融国有企业净资产67万亿，金融国企净资产16万亿。政府净负债呢，国债约16万亿、地方债约20万亿。政府经营性的净资产就比公共债务多出来47万亿。这不包括学校医院等事业单位20万亿净资产，和几十万亿政府和国企持有的可出售土地中超过账面价值的部分。

换句话说，中国的政府负债率实际是零，按照通常GDP的60-100%的公共债务比率计算，可腾挪空间非常大。83万亿国资除了必要的合并、出售、偿还地方债务、补偿离职的国企和政府雇员外，大部分划转社保，可以把社保费率降低到20%以下。地方政府的贷款、欠帐以及当地国有商业银行的不良，全部用省市县镇级的买主自负的地方债置换，以房产税和土地出售作为还款来源，估计约三四十万亿元。

这样看来还有二三十万亿元的减税空间，足够把增值税率落到美国日本消费税率的水平，5和8%两档，经济增速可以连续保持在10%以上。

第二项是开放资本流入，卸掉外储肿瘤。这需要减税和国资改革，国债和流通股票扩容几倍，否则真没多少可买的，一是规模不够大，二是公司治理很糟糕。中国很多国企，甚至民企，经常执行一种“做大做垮”的自保策略。业务尽可能多元和复杂，债务尽可能高，这样可以避免上级官员把你换掉。几十亿美元收购IBM的PC业务或者GE的家电业务，一个额外收获就是，官员们不太想动你了。

投资经理B：像是HP收购康柏，公开说是协同效应，真实想法其实是稀释股东，缓解创始人家族股东的压力。

研究员A：对。但惠普只是偶发的，而中国的190万亿资产的国企们大半如此，因为赚钱自己也分不到，反而有可能被一纸调令干掉。我想他们大多数是非常希望挣脱的，拒绝改革的其实是具体任命和管控他们的那些人。

回来估算一下国际收支平衡，如果外资流入占GDP的30%（而达到平衡时GDP约150万亿元），那大概会流入6万亿美元。为了避免大幅升值，需要开放进口，贸易大幅逆差，并且把外储抛出——他们的养老金、保险公司还有居民也需要配置海外金融资产，企业家们也需要海外投资。

但中国一直拒绝资本开放，宁可勒紧腰带输出几万亿美元。传统观念认为资本约等于剥削，当初反对加入WTO，认为外资会让中国失业破产、贫穷动荡。还好他们失败了，这十几年来上万亿美元的制造业FDI，以及同步落地的厂房设备、管理技能规则和海量订单的现金流，是中国远胜过印度的主要助力。

当下反对资本市场开放的，是上面错误的升级版，坚信拉美和东亚危机是由邪恶的外部金融资本导致的。事实是拉美和东亚的错误，是限制外商投资，把看好的机会留给自主产业、国有经济或者裙带关系。这才是大错的根源，因为债务是硬的，而国企和裙带们是不可能赚钱还债的。次要错误是不肯贬值一直撑到垮坝，最后的错误就是归罪于外部势力，卸掉国民对自己的不满。如果外资导致危险，那欧美吸收的外资可比他们多的多了。

外商来投资教育医疗金融娱乐，或者仅仅是购买国债股票赚点高息补充养老金，那也提升了这边的能力和收入。这笔钱变成对美采购了话，又提升了美国工人的收入，银行追着他们放贷，他们就又多买了中国的商品、再次拉动中国的就业和收入。西班牙葡萄牙的那些下午三四点就不怎么认真干活的人，没有三星高通、谷歌微软、默克辉瑞、花旗美林、波音丰田，也能收入两三万美元，就是因为他们完整的加入了这个游戏。

但是不被英美敲打着的都不太情愿加入，表现出民族主义或者重商主义。其实背后都能找到管制利益，比如操控企业才能保证当期还有退休后的长期利益，自然要阻拦那些不肯跪下叩头的外资–你不服从，行业里就都不服从了。所以管制国家和外部必然有贸易摩擦，乃至战略和军事摩擦，而追究到最后还是官员精英们的小算盘。美国的官制是特例，经济相关的联邦官员都是短期的，还要回到华尔街商界或者律所，收入要高几倍，就不愿意使坏被同行鄙视和抛弃。

投资经理B：怪不得当年和日本谈判那么久也基本白搭。我还一直以为日本人民族性什么的。这次中美谈判估计也会是如此，你发烧了，他泼冰水，就这么一遍遍的折腾，开不准药方。

研究员A：研究美国以外的与制度和政策相关的市场机会，绝不可以忽略官制。严重损害总体利益的却长期持续的，那多半是某一部门官员的权力边界比较硬。不过这正是美国人无法理解的另一个世界。

回到农村土地住宅流通、农民收入这两条上。2亿农户、6亿农村人口、1.3亿公顷土地。土地面积差不多，农户数量差100倍。依靠进城打工和转移支付，农村人均可支配收入有2200美元，不到另一半城镇人口的40%。

而且3亿农村劳动力中有1亿人60岁以上，还有1亿人未来10年超过60岁。如果农地还这么碎片，那年老抛荒就足以导致粮食产量大幅下跌了。


可惜这十几年来一直反向操作。东部城市极度缺地，（类似于加州房价几倍于其他州，而旁边就是大片葡萄园）；而内陆城市则给与大量扩张指标，修建了可以承载几亿人的新城但空着。这是所有债务中最难处理的，因为未来三五年婚龄人口（1996-2000年生）比前几年高峰（1986-1990年生）要减少40%，而开发中住宅、储备土地和为储备土地所借的债务，都处于历史最高位。

现在有点儿周转不动了，所以急忙宣布了一次减税，争取时间。真正解决方案呢，还是是得允许70-80%农户迁到城镇郊区。财政余力尚可、可以扩张的城市需要购买“宅基指标”，进城农户把指标款又变成了城市的首付；其在农村的农地经营权需要转让给专业农户。用一亿多套新建的联排独栋，把储备土地和债务、过剩建材家电产能消化掉，同时这六亿人的人均收入看齐城镇居民。他们的就业则需要放开教育卫生体育娱乐和其他服务业的资质限制、用地限制，降低租金和管制压力，让服务业充分自由发育，像其他OECD经济一样占到70%。

除此以外，都各种凶险，拖延的窗口期也快没了。


从上图可以看出，未来10年中国将有2.3亿人左右退休，20年后是每年死亡约2300万人，按照现在模仿香港的城市化路径下去，生育率也会和香港差不多，那时新生儿估计每年800万人吧，增长率和资产价格的收缩会比日本更严重，日本毕竟还有55%左右的独栋，生育率能接近1.5。

投资经理C：信息量很大，需要花些时间弄清楚。看着中国农民的年龄结构，我回头研究一下美国农地和加拿大林地。

投资经理B：要留意美国乙醇汽油每年就消耗1亿吨玉米，现在要求取消的声音不小，另外还要评估俄罗斯的小麦潜力。

研究员A：一亿吨玉米大约是中国粮食产量的1/7，或者他们现有城镇住宅占用土地的6倍。他们总是说中国粮食再进口一亿吨就全球粮食危机，其实是为了保自己的官位和经营了一生的人脉，干扰决策和阻拦执行不会受到什么惩罚的。

我复述一下中国应当达成的结构：

1）国资划转社保，采用市场规则而非政治和官僚规则；社保费率减半，取消住房公积金；

2）省县和重要的镇，所有隐性负债应当全部转为买者自负的债券，征收房产税支撑新增债券；

3）增值税率下调到5%和8%，赤字用增发国债地方债弥补；

4）通过宅基指标交易，将75-90%的农户城镇化，新住房以联排独栋为主；

5）专业农户经营规模扩大3-10倍，农地和住房都可以抵押贷款流通，经营风险由农业保险和政策性银行分担；

6）国债和股票几倍扩容，对全球开放；资本开放、卸掉外储、汇率浮动；

7）教育、医疗、体育、休闲等行业由地方自主；

8）促使印度、印尼、非洲等经济体开放市场，鼓励企业家转移普通制造业；再多十几亿人离开贫穷，中国的电力电信铁路机床汽车等行业才有市场支撑。

这大概是一个人均2-3万美元经济体最基础的资产负债结构、国际收支结构、城乡结构、一二三产业结构。

投资经理B：这些我就明白了，太熟悉了，OECD都是这样子的。

研究员A：愿望很美好，可是现实中的发展目标或者解决方案，通常是从保住和扩张部门权力的角度出发，或者避开某些部门的忌讳，反而往往成为结构冲突、经济停滞和金融风险的源头，所以路径是很不确定的。

浅贝

审计师遇上“难题怪题” 18家银行年报延期“交卷”


　每年3月、4月是银行年报密集披露的时期，日前年报季已落下帷幕，部分银行2018年的年报却并未如期而至。

　　根据中国货币网披露的信息，经《每日经济新闻》记者不完全统计，截至4月30日，有20家银行发布了2018年年报延期披露公告，其中包括13家农商行、6家城商行以及全国性股份制银行之一的恒丰银行。截至发稿，这其中仅景德镇农商行、浙江温州鹿城农商行分别于5月中旬、下旬披露了去年年报，其他18家银行的2018年年报目前仍然“缺席”。值得一提的是，在这当中有7家银行已是连续数次“失约”。

　　一个难以忽视的现象是，去年农商行“爆雷潮”的阴影似乎并未褪去。根据公开数据梳理，上述18家银行中，有8家农商行近年来资产质量明显下滑，与此同时，部分银行的盈利表现也受到拖累。

　　多为“审计工作仍在进行”

　　根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，金融债券存续期间，发行人应于每年4月30日前向投资者披露年度报告，年度报告应包括发行人上一年度的经营情况说明、经注册会计师审计的财务报告以及涉及的重大诉讼事项等内容。

　　《每日经济新闻》记者梳理中国货币网披露的信息发现，截至目前，仍有18家银行尚未披露2018年年报，其中包括11家农商行、6家城商行以及全国性股份制银行之一的恒丰银行。

　　11家农商行分别是：山东邹平农村商业银行（以下简称邹平农商行）、山东广饶农村商业银行（以下简称广饶农商行）、山东诸城农村商业银行（以下简称诸城农商行）、山东寿光农村商业银行（以下简称寿光农商行）、山东博兴农村商业银行（以下简称博兴农商行）、安徽桐城农村商业银行（以下简称桐城农商行）、铜陵农村商业银行（以下简称铜陵农商行）、贵阳农村商业银行（以下简称贵阳农商行）、南昌农村商业银行（以下简称南昌农商行）、成都农村商业银行（以下简称成都农商行）、浙江衢州柯城农村商业银行（以下简称柯城农商行）。

　　6家城商行分别是：吉林银行、保定银行、锦州银行、湖州银行、邯郸银行和攀枝花市银行。而从延期的原因来看，各家银行公告的年报延期原因则是五花八门。

　　多数银行将年报延期归因于审计工作尚未完成，例如邹平农商行、桐城农商行等6家银行就直言年度报告审计工作“仍在进行”或“尚未结束”；诸城农商行等3家银行则称会计师事务所或审计师无法如期完成该行2018年年度报告的审计工作；寿光农商行等3家银行表示年报尚未完成。

　　多位审计机构从业人员向《每日经济新闻》记者表示，尽管确实会存在会计师事务所因人手不够、工作量大而忙不过来的情况，但该理由还是比较牵强。

　　某国际知名会计师事务所审计人员表示，需要看是什么原因导致审计机构无法按期提交报告，正常都能按期完成。事务所会提前预估每个项目所需的人手，人手不够会提前招聘。如果是工作量太大，审计机构配备人员不足，这是审计机构的问题，不排除一些小型事务所可能存在人手不够的情况。如果是企业自身问题导致报告延期，不能说是审计机构的问题。

　　“但是从职业的角度，延期是不允许的。所以多数情况都是企业无法确定数据，或者企业与事务所对某些数据有分歧。”上述人士表示。

　　也有审计机构从业人员表示，审计工作开展之前都会有时间和进度计划，如果无法按期完成，则需要承担赔偿责任。若未能按期完成审计报告，可能是在审计过程中出现了一些意外情况，需要增加审计程序、收集更多资料等。

　　此外，吉林银行等3家银行的年报延期原因则是“尚未完成内部审批程序”。

　　湖州银行在延期公告中仅提及“已向中国银保监会湖州监管分局申请延期对外披露2018年度报告”，并未表明具体延期原因。湖州银行董事会办公室相关工作人员告诉《每日经济新闻》记者，延期是因为该行董事会比较晚开，“4月份刚开的”。

　　7家银行再度“失约”

　　值得注意的是，上述18家银行中，有7家银行曾在去年的年报披露时间点就已“失约”。

　　从中国货币网披露的信息来看，寿光农商行已是连续第4年延期披露年度报告。2015年年度报告因“聘请的会计师事务所无法在规定时间内出具本行2015年审计报告”而延期披露，此后2016年、2017年以及2018年的年度报告均因相同的理由，即“年报尚未完成，相关内容尚需完善”而延期披露。

　　类似于这种连续数年延期披露年报的情况并非个例。

　　吉林银行2016年、2017年以及2018年的年度报告均因公司尚未履行完毕当年年度报告的内部审批程序而延期披露。同样，南昌农商行、浙江衢州柯城农商行以及攀枝花市银行也是连续第3年延期披露年报。邯郸银行和恒丰银行则是连续2年延期披露年报。

　　作为12家全国性股份制银行之一的恒丰银行，近年来，因之前两任董事长先后被查、高管内讧等话题而处于舆论漩涡中。在2018年年度报告延期披露的公告中，恒丰银行解释称因2018年“年度审计工作尚未结束”，这一理由同样出现在该行去年的年报延期公告之中，而该行2017年的年报至今尚未披露。

　　根据恒丰银行2019年度同业存单发行计划书，截至2018年9月末，该行资产总额为1.05万亿元，较年初缩减21%。2018年前三季度，该行实现净利润26亿元，而2017年及2016年，该行分别实现净利润76亿元、92亿元，对比之下，单靠去年第四季度的表现追平2017年净利润的可能性较低。

　　8家资产质量下滑明显

　　值得一提的是，在上述18家银行中，有8家农商行近年来资产质量明显下滑，与此同时，部分银行的盈利表现也受到拖累。

　　去年，相关评级机构对这些银行出具的评级报告中，部分农商行的主体信用评级及债项等级遭到下调，有些评级展望被调至负面。

　　资产质量因素是否会影响到银行年报披露进度呢？在一些审计机构从业人员看来，两者也会有一定的联系。比如，银行要证明某项资产不会坏，那就需要拿出足够的证据，这当中可能就会有时间问题。

　　连续4年延期披露年报的寿光农商行，在去年“姗姗来迟”的2017年年报中，因未按会计政策计提相关减值准备而被审计机构出具了保留意见。

　　审计机构认为，若足额计提贷款损失准备及抵债资产减值准备，该行2017年度的净利润将减少7.54亿元。而根据寿光农商行当年的利润表，该行2017年全年实现净利润仅0.66亿元。这意味着若按审计机构的意见足额计提相关减值准备，该行当年将大幅亏损近7亿元。

　　资产质量方面，去年7月，上海新世纪资信评估投资服务有限公司对寿光农商行出具的评级报告指出，2015年以来，该行信用风险集中暴露，资产质量大幅下降。2017年末，该行不良贷款率为4.22%，2018年一季度末和二季度末，这一指标分别上升至7.94%、8.37%。2017年末，该行的拨备覆盖率降至100.84%，已是不达标，而该指标在2018年一季度末进一步下滑至53.99%。

　同样在山东地区的邹平农商行，资产质量也是不容乐观。去年7月，东方金诚国际信用评估有限公司对该行出具的评级报告显示，2017年末该行不良贷款率达到9.28%，同比上升6.85个百分点，拨备覆盖率下滑至59.28%，远低于监管要求。而根据邹平农商行2018年一季度信息披露报告，2018年一季度末，该行不良贷款率进一步上升至10.49%。

　　尽管桐城农商行尚未披露2018年年报，不过今年1月，中诚信国际信用评级有限责任公司对该行出具的评级报告中，披露了该行2018年财务状况、经营成果等相关数据。报告显示，2018年末，该行不良贷款率大幅上升至12.25%，同时拨备覆盖率降至25.20%，远低于监管最低要求。资产质量的下滑加大了拨备计提压力，2018年该行母公司口径净利润为0.70亿元，仅为2017年的43.73%。另据公开资料，诸城农商行和铜陵农商行同样于去年不良贷款率明显上升，且拨备覆盖率均低于监管最低要求。

浅贝

日韩对决背后的山姆大叔

作者：凯文、陈畅

编辑：董指导


1992年，三星集团会长李健熙频繁飞往美国，以拯救命悬一线的韩国半导体产业。

坐在飞机上的他不禁感慨，人生起伏实在太刺激了。去年十月公司刚接待了俄罗斯首任总统叶利钦，令后者不禁赞叹“这是我一生参观过最好的公司”、“一定会成功研制64M半导体存储技术（DRAM）” 【1】。然而今年四月，三星却不禁打了寒颤，美国即将对韩国半导体启动反倾销制裁。

虽然在DRAM领域日本傲视群雄，韩国仅占20%的全球份额，但三星的突飞猛进依然令人注目。1992年8月《华尔街日报》刊登了一篇文章，认为三星集团已经从模仿者向开发者转变。果不其然，几周后三星便领先日本研制出了技术尖端的64M储存半导体。这似乎更加验证了美国举起大棒的正确和必要。

率先喊出不满的是美国半导体公司美光科技（Micron Technologies），而80年代也正是美光率先和三星进行了技术合作，被三星亲切称之为“永远尊敬的老师”。名师出高徒本是一件幸事，但美国公司在日本半导体崛起的过程中，早已吃够了“教会徒弟饿死师傅”的苦。因此，美国商务部很快便要求三星缴纳高达出口价87.4%的保证金比例。

消息一出，韩国半导体公司高管们便坐不住了。三星半导体负责人金光浩（Kim Kwang Ho）坦言，“仅10%就足以让韩国半导体处于非常困难的地步了”【2】，而87%无疑是灭顶之灾了。因而，李健熙不得不亲自飞往美国积极游说。而韩国采用的谈判技巧，也颇为经典。

树立共同敌人：虽然DRAM市场下滑，但1992年美国还是力压日本，重新夺回了半导体（包含存储芯片、微处理芯片、集成电路等）总体份额第一的位置。因此，三星语重心长地提醒美国，“如果韩国不做存储芯片，日本就会独占市场了”。翻译一下就是，作为老三我们可以帮你干老二啊。

瓦解联盟利益：虽然半导体公司担心三星抢占市场，但是美国IT产业也不是铁板一块。三星等公司便向美国电脑厂商分析到，如果存储器价格上涨，美国本土的个人电脑市场也会因价格上涨而受损。于是，康柏等电脑生产商便表态，芯片制裁可以，但不希望装了韩国芯片的电脑产品价格上涨。

简言之，就是切肉可以，别流血。这个表态看似支持制裁，实则是反对态度。由此，美国IT公司们的利益开始分化。

表达炽热忠心：韩国也是眼看着美国存储芯片被日本打趴的，他们自然也很清楚美国的担忧。因而现代等公司则多次表态，“我们没有日本那样占据50%-60%市场份额的想法，只想维持最低限度的有效生产而已”。江湖话术就是，大哥放心，叫一声大哥，一辈子都是大哥。

韩国三大法宝一出，美国相关部门顿时拍了下脑袋，大叹之前糊涂了。最终三星仅被征收了0.74%的反倾销税率，而几年前的日本半导体则被征收了100%的进口关税。日本半导体由于关税、进口限额等制裁，已经从当年的顶天立地变得佝偻站立。然而，韩国这次游说，则像一把刀扎向了日本半导体的后背，导致日本存储芯片公司顿时横卧在地。


1975-2010年相关国家地区DRAM市场份额状况

有礼貌的日本人并没有立刻发作，而是默默隐忍，在化学材料领域依然突飞猛进。2019年，G20峰会刚刚结束，日本便突然宣布从友好国家“白名单”中剔除韩国，停止向其出口三种半导体材料的优惠待遇，每次出口都需要近90天的时间来审核批准。而这些材料在半导体生产过程中至关重要，更重要的是日本占据了90%的产能。

听闻此消息，韩国企业再次陷入担忧，甚至总统文在寅也出来喊话“希望日方撤回管制，两国间展开有诚意的磋商”。

虽然背后挨了刀，但日本半导体也总算是回击了一拳。刀光剑影、明争暗夺、过桥抽板、身不由己，这些词汇成为日韩两国半导体乐章的韵脚，令人咂舌回味；而更令人忍不住窥视的，是那个若隐若现的击鼓人。

01
日本可以说不
1945年8月30日下午两点，一架印着美国空军标志的“巴丹号”C-54运输机，在日本厚木海军航空基地盘旋了几圈后缓缓降落。美军五星上将麦克阿瑟戴着墨镜、叼着烟斗、吐着烟雾，阔步走下了楼梯。麦克阿瑟足踏之地，曾是日本最耀武扬威的神风特攻队的训练场所，而如今在这里站立的日本军官，却双手垂立、眼神呆滞。


影视作品里道格拉斯·麦克阿瑟登陆日本下飞机前的形象

麦克阿瑟乘坐着日本集全国之力找来的老爷车，离开机场。破破旧旧的老爷车，一如战后的日本。而美国林肯轿车在道路上留下一道道印痕，仿佛在炫耀着美国对日本即将开始的全面“驯化”。随后美国不仅在日本展开了“均地权、打财阀”的经济运动，也在教育领域开展了“去天皇、举个人”的文化思潮。

但美国种种做法仍不过是打压日本军国主义，维持日本平稳。然而，1950年6月来自北方的枪声，却给日本带来了幸运和繁荣。北朝鲜军队向南推进的消息令麦克阿瑟梦中惊醒，他噩梦般呆坐在床上，思考美国的亚洲政策是什么。这一问题也是五角大楼昼思夜想的。最终，日本被选作了美国的亚洲战略根据地、亚洲工厂。

随后的美国，对日本敞开了怀抱，财阀的打压停止了，资金的支援增加了，而且技术也开始批量转让。伴随着冷战的推进，美国科研力量开始向军用电子产品倾斜，日本趁机成为了民用电子的承接者。1953年，东京通信工业（SONY前身）创始人盛田昭夫飞往纽约，竞买贝尔实验室的晶体管专利，两年后研发出了全球第一台晶体管收音机。

50年代，日本的口号是“趁着世界技术革新的东风，让日本走向新的建国之路。”而到了1959年，日本晶体管产量首次超越美国。对于日本的进步，美国也如老母亲一般，看在眼里乐在心里，甚至派工程师手把手传授生产小窍门。与此同时，美国半导体技术也在飞速发展，从晶体管到集成电路，从1KB存储到超大规模电路，一批批关键技术相继突破。

                                    

美国科技节节突破，令步步跟随的日本半导体汗颜巨大差距。但随着技术的积累，日本半导体产业的野心也越来越大。终于，1976年3月，日本通产省牵头，联合日立、NEC、富士通、东芝、三菱等五大企业设立了”VLSI技术研究所”。项目合计投资720亿日元，政府部分出资占到了45%。政府和企业举国之力来攻克技术，成为日本半导体突破的秘诀。

研究所在随后四年内相继孵化出了1557件专利，而基于这些专利，日本存储芯片率先实现64KB DRAM技术的逆袭、并在256K、1MB等技术关口遥遥领先于美国。日本存储芯片市场份额不断提升。而与此同时，日本在汽车、家电等领域也突飞猛进，靠着工匠精神，因着性价比深受美国消费者欢迎。80年代，美国汽车每四辆就有一辆来自日本。

日本迎来了大消费、大生产的时代，甚至于美国学者傅高义观察了日本多年后，写了一本畅销书《日本第一》。他在书中坦言“写这本书是为了让美国人知道日本人很多事情做得非常好，至少比美国做得好，而当时美国人还不了解日本人取得了这么大的成绩”。

美国怎么可能不了解日本取得的成绩呢。1980年，惠普公布了一份DRAM采购质量对比书，美国巨头英特尔、德州仪器和莫斯泰克的不合格率，竟比日本NEC、日立和富士通等三家企业整整高出6倍。质优量大，日本半导体横冲直撞，把64KB DRAM价格从100美元拖至5美元，令美国半导体公司苦不堪言。

日本企业相继击败了一个个美国公司，索尼成为电子数码的代名词，任天堂成为游戏的首选，日本成为高质量的背书，水管工“马里奥”也风靡全球。

1989年，索尼收购了美国哥伦比亚公司，将日本的脚踏在了美国国土上。创始人盛田昭夫得意之情像极了当年的麦克阿瑟，并器宇轩昂地写下了一本书《日本可以说不》。

02
美国教你做人
1981年3月，美国汽车工会（UAW）的工人聚集起来，抡起锤子砸向了一辆丰田卡罗拉汽车。车前挂着个小黑板，上面写着“如果在美国卖车，就得在美国生产”。第二年，北印第安纳州工会也组织路人砸日本车，砸一锤子1美元。日本工人狂欢的80年代，美国工人早已积满了怒气。

而伴随着1987年的一次调查，美国高层的怒气也开始激起。当年3月，日本政府确认东芝机械公司曾在5年前向前苏联出售了9轴数控机床装置，这引起了美国议员们义愤填膺的批判， “这正印证了列宁的话，资本家由于太贪婪，连我们准备用来绞死他们的绞索都会卖给我们”。【3】一些议员甚至在白宫门前抡起锤子砸向了东芝公司生产的收音机、电视机。

而事实上，从50年代开始，美国政府就相继对日本纺织品、钢铁、彩电、汽车产业进行了一系列的制裁。1972年美国拒绝向卡西欧提供核心电路，导致后者在美国市占率从80%降至30%。而到了1985年，美光科技的一纸诉状也开启了美国对日本半导体行业的制裁，随后美国半导体行业协会也向政府控诉日本电子产品倾销。

一场符合底层民意、中层心意、高层旨意的贸易战，气势汹汹地向日本开来，而这场战争共有两大战役。

1. 结构总决战（1989年-1994年）：1989年美国发起了全行业级别的贸易决战：启动超级301条款，要求日本开放部分国内市场，并直接强制日本修改国内经济政策和方针，如逼迫日本承诺公共投资开支、修改不利外企的法律、调查商品价格等，最终与日本签订了“美日结构性贸易障碍协议”。

这里面充满辛酸往事，比如美国要求日本制定公共事业投资计划，大藏省官员本想给口头承诺蒙混过关，但美方强制要求白纸黑字，而且周期要是10年。日本人做了10年400万亿日元的计划送去审阅，被告知要再加30万亿。当时日本副首相说：“不能惹怒美国，美国要这么说了那也没办法，再追加30万亿吧。”可谓屈辱至极。

2. 汇率总决战（1985年）：一系列的行业贸易战，并没有改善美国的贸易逆差，所以美国又将原因归结为美元汇率的高估。1985年，在美国的主导和强制下，美、日、德、法、英等五国在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，这就是大名鼎鼎的“The Plaza Accord（广场协议）”。

汇率的谈判也充满戏剧。美国财政部长贝克在最后时刻一改前面的强硬态度，软软地说道“求你了，竹下大臣，美国需要你的帮助”。【4】前来谈判的日本才长竹下登惊讶之余，满腹欢喜，“美国居然向日本低头”，伴随着油然而生的自豪感，他同意了美国的条款。然而，即使他一百万个不同意，面对全面仰赖美国的国防，又有什么谈判的筹码呢。

协议签订之后，日本内存芯片价格持续上涨了40%，但到1990年时，日本仍以49%的市场份额雄踞IC产业第一。前十大半导体公司中日本上榜6家，而且位列前三。前期政策似乎并没有效果，于是美国不得已在1991年又和日本续签了《第二次半导体协议》，规定五年内美国半导体产业在日本的市场份额必须要从10%提高到20%。

而回到日本国内，日本政府也昏招连连。先在1986-87年期间，疯狂压低利率，催生了一大波资产泡沫；随后却在1989-90年期间，又疯狂收缩货币，粗暴地刺破了泡沫，导致日本房价、地价、股价、经济全面跳水，惨遭失去的十年。

这场颇为吊诡的贸易战并没有扭转日美的贸易差额，但却解决了日本半导体公司、解决了日本。

03
韩国走出阴影
韩国半导体的崛起，依赖于三星的发展。而三星的发展，则离不开日本的影子。1969年，三星便和日本三洋成立合资公司，为三洋贴牌生产电视；随后和夏普共同生产液晶面板。但合作并不愉快。日本对技术进行了严防死守：不允许三星人员靠近电话机房、禁止参与技术讨论，甚至连工厂内部架构、尺寸都拒绝提供。

以至于三星创始人李秉喆痛心不已地感慨：“我们拼命生产，可贴的都是日本商标，谁能知道这是三星生产的呢。我们何时才能从日本企业的阴影中摆脱出来呢？但我们感到伤自尊也要忍耐。”【5】三星为此买来了大量高档电视，从拆机器开始反向研发攻关。终于在1976年，三星独立开发出了韩国第一批彩色电视。

1980年，年逾古稀的李秉喆专程拜访日本经济学家稻叶博士，为三星的发展再谋方向。博士分析了全球宏微观经济后，总结道“石油、化工、钢铁等产业已经走到了尾声，未来唯一出路就是发展尖端科技产业，眼下最合适的出路就是半导体”。这句话令李秉喆内心沸腾，日本的选择也正是同样地狭人稠、资源贫乏的韩国的未来。

李秉喆投资半导体的计划并不是畅通无阻，首先遭遇的是身边人的反对，认为他是自寻烦恼，无谓的挑战。但固执的李秉喆还是力排众议，坚持推进这个关乎三星命运、关系国家兴旺发达的半导体项目，随后从美光手中买来了64K DRAM的专利技术，选定了厂址。

3年后的深冬，气温逼近零下15度，李秉喆站在工地上指挥作业。几架热风机吹出股股热浪，但出风口却并不是对着李秉喆，而是旁边的搅拌机。过低的气温导致水泥刚流出来就冻住了，但为了加快进度，工人们不得不采用了这种办法。最终计划18个月的工期被大幅缩减到了6个月。

一条条设备搬进了工厂，一片片芯片运出了厂门。谁料天公不做美。80年代初，北美最大的游戏厂商雅达利，因游戏品质低劣引发了玩家的唾弃，并导致游戏机销量下降了97%，而这是芯片重要的需求之一。加之日本大幅增产，芯片价格随即从每片4美元雪崩至每片30美分。存储芯片开创者英特尔，在亏损1.73亿美金后宣布退出DRAM存储业务。

三星的日子也不好过，其芯片的生产成本是每片1.3美元，每生产一片几乎亏1美元，很快便在三年内亏了3亿美元。大幅的亏损令李秉喆心有不甘，直到1987年他因肺癌去世也依然拉着儿子李健熙的手，交代道“半导体更是为了我们的祖国，你一定要记住”。李秉喆的执着感动了一批批韩国人，他的离世也成为韩国海外人才报效祖国的助燃剂。

1987年，在 IBM实验室工作了7年的芯片工程师陈大济（Chin Dae-Je）离开了美国，回到韩国，因为他太想赢日本一次。他本以为IBM会不高兴，但没想到IBM还额外给了他两个月工资并嘱咐他，你回到韩国去的任务就是打破日本人在储存芯片领域的垄断。【6】


三星半导体动员大会，九十年代

伴随着大批韩国人才回归的，还有数百名美国工程师。与此同时，韩国政府开始出面推动半导体发展，不仅为半导体公司提供了3.5亿美元的贷款，还承担60%研发经费，整合了大学、实验室一起攻克技术难关。三星等公司顶着300%的负债率，在政府支持下大搞反周期投资。

而以“举国体制”自豪的日本，却被广场协议击垮，东芝等公司再无力来扩大资本支出，工程师薪水也大幅跳水。甚至于在东芝工作的日本国宝级发明家舛冈富士雄因多次索要研发经费，引起股东不满随后被架空。这些人成为了三星公司眼中的宝贝，提供的待遇包括1辆轿车、3倍薪水，4居室房子，远超通州政府给诺贝尔奖得主的奖励。

尽管韩国拥有了人才、资金，但由于在大型机时代，存储芯片的质量保障才是客户首选，因此，韩国存储芯片的性价比并不能吸引客户眼球。但windows系统的诞生、IBM兼容机的推广，却改变了需求市场。快速更新、持续爆发的个人电脑，早已不需要质保期长达25年的芯片，就像大家不会买3米摔下来也不会坏的彩电一样。

因而，被日本鄙视为粗制滥造山寨货的韩国存储芯片，依靠着低价格低品质的野蛮策略，伴随着个人电脑从百万台到1亿台，不断扩大市场份额。熬过了一轮轮底部后，在行业复苏期大赚特赚，历经数次周期逐步独霸天下。

80年代，日本《电波新闻》曾评论道，半导体产业不是朝夕之功，韩国半导体不像日本那样有举国一致、官学商大力协同的规划，所以不具备开发、生产的基础设备和技术诀窍。【7】不料，这份报纸流传到韩国，成为了韩国半导体崛起的宝典，和打脸日本的写照。

04
坐山静观虎斗
1999年，曾把英特尔逼到破产边缘的日本半导体公司却被迫重组，日立、NEC、三菱分别将存储业务抽离出来，组成了令日本媒体惊叹“世界上最强大的DRAM制造商”尔必达，誓于韩国三星决一死战。然而，三个诸葛亮各执一计，制作工艺、流程都要不断磨合统一，反而造成了更多亏损，一直到2005年三方整合才初见成效。

然而行业降价风暴的种子也在2005年被埋了下来。4月，无锡工业园区迎来了韩国海力士内存芯片厂，中方提供了补贴、厂房、贷款，而韩方只需提供技术和生产线。奠基典礼会场的中心，有一块石碑，书写着“基石永固”。海力士高管、无锡市领导一边为石碑培土，一边兴高采烈地庆祝多赢的局面。而这一铲铲土，也严严实实地埋葬了尔必达。


两名准备进海力士工厂的员工，2007年

2006年，无锡海力士生产线竣工，DRAM降价潮如约而至，很快便跌破了一美元。加之2008年金融风暴席卷全球，海力士毛利率甚至跌到了-28%。但由于拥有中国40%的份额，以及中国工厂远低于日本的人力成本，海力士丝毫不惧，2010年行业复苏，其毛利率便回升至25%，销售额再创新高。于是，2011年又趁势发起了新一轮价格战。

看到海力士在中国吃香喝辣，三星也耐不住了寂寞，2012年跑到西安建起了工厂，成为其史上最大一笔海外投资。而当地政府也投桃报李，给予了1500亩土地、10年税收优惠、高额补贴的馈赠。中国，成为半导体生产的大后方。而在生产之外，中国也早已成为全球发展最快、最大的电子消费市场。

日本半导体公司并非不眼红、不饥渴，但由于2001年上台的小泉纯一郎，数次参拜靖国神社，导致中日关系进入了“冰冻期”，商业发展也自然不能前行。谁也没想到，美国在日本、韩国半导体之间画了个线，但中国却把它变成了沟。

尔必达靠着政府救济和银行贷款苦苦支撑，却依然只能在2012年由一天暴跌98%的股价来宣告破产。而历经日本、韩国多次冲击的美光科技，却依然活泼健朗，并收购了破产后的尔必达。

当年被逼在破产边缘的英特尔，也早早告别了存储领域，转而向更高维更高精尖的CPU领域进军。由于技术难度显著超越了日韩两国的储备，因而微处理领域几乎成为了美国公司的天下，日韩企业的身形罕见。没有价格战的侵扰，英特尔也从容地用一年一次小提升的“挤牙膏式”创新，豪取利润，自1993年起，称霸全球芯片制造领域长达24年，远离存储领域的硝烟，在新的蓝海里畅游。也为半导体指出了另一条道路：

除了举国押注，踏准甚至引领时代浪潮，才是高科技领域的至高玩法。

然而，英特尔也并不总是如此擅于踩点。PC端躺着赚钱的日子过于舒服，反而导致其忽视了移动设备的崛起，在手机芯片领域饱受ARM的侵袭。而已经成为韩国人离不开的三星，靠着手机的畅销，在芯片领域开辟了自产自用自销的多元化模式，更是抢下了英特尔所不屑的为苹果代工业务。终于，在2017年，英特尔被韩国三星抢去了世界第一芯片商的王冠。而20多年前，韩国半导体在美国立下的誓言是仅仅维持最低生产。

1982年的日本、2017年的韩国，贯穿时代的美国，稳健入局的中国，似乎都在踩着同样的步伐起舞。弄清影间，既展现着商业江湖的公司争斗，也诉说着政界春秋的国家博弈。而千言万语汇结一句话：没有技术就会被挟制、没有国强又何来业大。

浅贝

很多同学主张平均社会财富，于是教授做了一个令人震惊的实验…





在美国的一所商学院里，课堂讨论时，大部分留学生都主张平均社会的财富。

教授没有作任何评论，只是说：同学们，我宣布：从今天开始，每位同学的成绩和大家的平均成绩相同，这样大家就都没有了竞争压力，你们以为如何？

众同学欢呼雀跃。有的还说教授真伟大，并上前亲吻拥抱他。

第一次大家没费力气就得到了B＋的平均成绩，同学们都感觉很好。不过那些努力学习的同学就在想：我努力学习也不会得到更好的成绩，从此就放松了。而那些本来不及格的同学也在想：反正有成绩好的同学顶着，于是连课也不去上了。

结果第二次大家的平均成绩变成了B－。

第三次便成了C……

于是一些学生就找到教授，说：不能再这样下去了，否则大家都要不及格了，将来还怎么毕业？

教授说：平均分配社会财富的结果就是这样，虽然一些人在短期内轻轻松松得到了好处，但没有了竞争的结果就是普遍的贫困化，而且是越来越贫困，成为一种恶性循环，直到连草和树皮都吃不上，甚至出现饿死人的灾难状况。这就是某些国家正在经历或曾经经历过的状况。

教授接着又说：竞争，当然是基于规则的竞争，我们叫自由竞争，或叫法治规则下的竞争。在这种规则下，违规者要受到应有的惩罚，付出应有的代价——就象我们的考试是基于规则的考试，抄袭或剽窃等违规行为要受到扣分或开除的惩罚一样，以维护规则的有效性。

话锋一转，教授又说：一个社会，没有竞争是不行的，因为社会会因失去活力而导致普遍的贫穷；然而，只有竞争是不够的，它还要兼顾公平，否则就会造成两极分化，甚至导致天下大乱，使社会失序，付出更大的代价。这就需要通过合理的税收制度来调节财富分配不公的现象。税收，就是财富的一种再分配（以各种社会福利的形式），以弥补或校正由于竞争而造成的不公平。当然，如果只收税不分配，就起不到这种弥补和校正财富不公的作用，只能加重纳税人的负担。

由此可见，竞争和税收，两者相辅相成，缺一不可，但都必须是基于规则，因为人为的市场操控和财富分配是最不可靠的，而且会产生寻租和腐败。这就是市场的魅力和规则的力量。

浅贝

被雷军们膜拜的Costco，真的没有破绽？


很少有一家零售商能够像Costco这样，如神话一般存在。和董明珠续约赌局的雷军、拼多多创始人黄峥，都公开说过它是自己的导师和学习对象。如今这串名字又可加上一位。虽然第一天Costco在上海的营业被中断，名创优品创始人叶国富当晚一篇《致敬Costco》，又把“向Costco学习”的运动推向新高潮。第二天，Costco恢复营业，采用了限流每天进场2000名的措施，仍旧有不少人清早起来排队。

Costco值得学习吗 ，当然值得！为什么中国很多企业大佬对Costco趋之若鹜。两个原因：

第一，Costco用个位数的低毛利率，净利率不超过2%的财务模型遍布世界多个国家，有其门道。简单说Costco确实不赚商品的钱，从根本上摈弃了赚取进销差价、低买高卖的朴素也是普世的商业规则。它靠会员费获得超过50%（注意不是全部）的营收贡献，用最时髦的话说，这是真正的经营用户。正符合当下互联网行业特别是电商对于零售业的改造思路，怎么不令人兴奋?

第二，可能没有人愿意拿到台面上说的，Costco在核心品类整个供应链上下游端的霸气，是多么让人羡慕啊！中国企业家当中，有称王称霸心态的人不在少数吧！只是这个东西没有人会公开说，口头上大家都在讲服务消费者。

现代零售业进入中国市场20年（以大卖场业态在中国铺开为标志），业内最头疼的痛点是什么？至少零供关系恶化是令人绝望的一个。任你政府出面、农超对接也好，新零售也好，中国的零供关系现在有了多少本质变化？强龙不压地头蛇，在中国广阔的土地上，错综复杂的供应商网络是任何零售商也不敢轻视的力量，如何处理和他们的关系，也是不可回避的本土化命题。Costco的出现，则让中国一线的零售商品牌，看到了扬眉吐气的希望。


8月27日Costco上海门店中午12时的情景。

但是，商业世界从来不存在神话。足球世界有句话叫大热必死，虽然死法经常诡异的超乎想象，比如连续三届世界杯卫冕冠军小组出局。但是说明冥冥中，这世界自有其规律。

比如很多媒体说，Costco厉害啊，因为你看上海大妈都抢疯了，好在上海人民素质高，只吵架不动手。但是我们都知道开业大促必然带来非常态的疯狂。历史上超市促销因为哄抢食物油，推倒货架砸伤顾客差点出了人命，据说是发生在刚刚进入中国的家乐福，但是不久前家乐福还是黯然卖身。一位零售业从业者看到Costco的鸡蛋促销活动，昨晚吃惊的对虎嗅说道：“我想不到在Costco身上，20年前零售业就在用的促销方式，又重现江湖。”开店当日30枚60克鲜鸡蛋，每盒售价21.9元。

再比如，媒体同行说Costco在美国把沃尔玛都打得落花流水。这未免以讹传讹。沃尔玛直到最近还是财富世界500强第一名，而且你把山姆会员店放在哪里了？据说今年年初，沃尔玛山姆总裁文安德在自家卖场巡店时，看到一个身高超过一米九的同行身影，这并不是以身材高大著称的肯德基中国教父苏敬轼，却是他的中国台湾同乡Costco亚太区总裁张嗣汉。当时，计划中的Costco上海闵行店与沃尔玛山姆一家门店相距不算太远，因此总裁亲自出马打探敌情。连Costco都没有不把山姆放在眼里，媒体何必替它说大话？

真正有价值的研究视角或许是：在世界零售第一品牌沃尔玛的商业逻辑里，所谓的低价或者平价，与为中高端用户提供高性价比的商品和服务，终究是一个起点的两条分叉线，最终会渐行渐远。因此沃尔玛会有购物广场+山姆会员店两种业态并行于世，对应两种有重叠但是终究走向差异化的需求。

Costco模式的神奇之处在于，它是如何把这两者统一的？具体到上海，Costco能否用自己熟悉的美国模式，来征服日益庞大的中国中产阶级？

并非全场低价

前天虎嗅关于Costco的文章发表后，收到很多业内人士的反馈。其中一位零售业高管提出一个问题，是不是对于Costco这样主打低价格的超市，本来就没有必要花太多心思在服务和体验上？

正如Costco高层所说，我们不会设置工作人员在电梯口为你按电梯，但是我们会为你提供价格更为实惠的商品。低价确实是Costco的标签，包括业内盛传的毛利率不得高过14%，也被国内的企业所学习。

实体店在上海开业后，Costco确实体现出超强的商品能力。无论是把奢侈品爱马仕包包当白菜卖，还是把茅台降价到1499元引流，都确实是一流高手所为。

Costco主张高质低价，它的低价有明显的竞争性策略，攻击性很强。更多是在同类商品和同一时间段的杀伤力低价。不仅实惠，而且造成心理冲击与震撼，再形成口碑传播。

除了以上两个被反复提及的商品品类，海鲜和牛肉的大卖也是Costco精心准备引爆市场的爆款品类，从效果来看，确实引爆全场，随便翻一下各位媒体同行辛苦拍来的现场图片，有几个购物车里是没有牛肉的？


8月27日店内一位消费者的购物车

关键是Costco低价这一秘密武器是如何打造的，虎嗅看到它有四重保险。

第一是主观上追求低毛利，第二是大规模采购形成的规模效应。除了众所周知这两点，第三，这种“低价的感觉”是和大包装的效果分不开的。买得越多越划算，买得越多越便宜。第四点，精简SKU ,意味着低价格本身就是谈判的门槛，不愿出血的供应商免开尊口。

但是仔细的逐一品类比较，很多人也发现，其实并不是每个品类Costco都能做到低价。比较反馈一致的是化妆品区域，由于关税的原因，Costco的化妆品要贵于天猫等电商渠道，并无价格优势。而此时的大包装策略不仅不能吸引顾客，反而成了累赘。500毫升的巴黎卸妆水必须一次买4瓶，一位女记者当场说，这又不是买农夫山泉，谁用得完。

类似的品类还有一些。上海本地媒体举例指出，比如大西洋鲑鱼，Costco是179.9元2斤，盒马是175.8元2斤；进口青提Costco卖49.9元2.6斤，某生鲜电商平台打折后价格为33.54元2.6斤。而像可口可乐这种经典商品，Costco44.9元1箱，天猫打折后：48元1箱（以上均为当日价格）。

综合而论，Costco在卖场的每个区域都分布了明星爆款商品，让你恨不得全抱回家，所以上海大妈为此大动干戈也可以理解。但是，Costco即使开业大促，其低价概念也不是没有死角，特别是品牌强势价格透明的快消品，和个性化选择更多的服装。

也就是说，即使是神话一般的Costco，其通过低毛利、大规模、大包装、强势供应链四重保险打造的低价模式，也不是真正的全场低价。这和沃尔玛3万个SKU ,通过引流商品制造“低价”的感觉，并无本质差异。有了这种感觉，对于消费者已经足够了。只是大规模和强势供应链这两点，极大的降低了它实现低价格的难度。

绝对的低价，对于任何国家任何时代的零售业，都是幻象。

但是所有Costco的研究者也会指出，Costco了不起的地方在于，它不是低质低价，而是高质低价。换句话说，它和所有优秀的零售商同行一样，都是高性价比的追求者。

但是我们必须看到，随着消费的升级又被称为消费分级，市场的需求正在分化，客群也开始差异化。当Costco还是如20年前的同行一样把鸡蛋打包促销的时候，已经进入中国市场23年的山姆会员店发现，他们因为更换更结实的包装把鸡蛋的价格提价了30%，他们的会员照买不误。

另一个能比较形象说明笔者观点的是下面例子。根据中国连锁经营协会的采访报道，山姆会员店曾经有个经典的案例，他们与供应商定制了一款高性价比标价100多元的电熨斗，真的是高质低价，满心欢喜以为会被抢购，结果无人问津。

结果经过会员调查，山姆立刻调整策略，摆上了价格最高可以超过2万元的挂式熨烫机，很快成为畅销品。

为什么沃尔玛采用“天天平价”的购物广场和山姆会员店两种业态来面对市场，你能说山姆会员店的会员不是新一代的中等收入群体？

总结一下，Costco的低价策略是其最显著的标签和获客利器，只是这个标签有点模糊了真正核心客群的存在感，比如下面要讨论的大妈客群。

中国大妈悖论

在开业第一天的珍贵影像资料中，留下了无数上海阿姨挥汗如雨的身影，以及熟练地道的上海话。

我不知道，Costco是否觉得上海阿姨是他们的目标客群。当低价这个标签太过突出，以至于掩盖了Costco其他非常出众的价值时，中国大妈式的蜂拥而入，是必然的结果。

请问，中国大妈是Costco的目标客群吗？


Costco门店内，长长的结账队伍，不少老人在推车

如果你用这个问题去问沃尔玛山姆，答案显然是否定的。沃尔玛山姆高管对媒体明确说过，我们山姆的客群是年轻妈妈，而且经过20年的经营，山姆的客群相对比较稳固。

做本土零售业的都有体会，中国大妈是个让人又爱又怕的群体。第一她们购买力强，一旦出手就是结伴出行大手笔；第二她们是家庭消费的采购专家（永辉超市总裁李国对笔者说过类似的话）；第三，她们嗅觉灵敏，但是毫无品牌忠诚度可言。

对于一家主打会员价值的企业来说，没有忠诚度，就意味着整个商业模式的基石坍塌了。

其实仔细分析Costco的商业盈利模型，你会发现偌大的苦心经营，能够让万人塞车的卖场，其实只是一个巨大的流量池，反正它也不指望这里能赚钱。根据虎嗅作者吴怼怼的研究，Costco美国的收入结构如下：

“不同于传统零售业，卖场的销售收入是每日流水交易额简单相加而来，Costco的收入来源于业务矩阵组合。商品销售收入中的41%来自于消费者在实体卖场内购买的包装食品、饮料以及清洁用品；18%来源于加油站、卖场餐厅、医疗（眼科医院和听力中心）提供的附加服务，16%来自于电器、家具和其他用品，生鲜食品的比例只有14%。”

这个结构的奥秘并不在于其营收比例如何分配，而是在于你们口中真正的中产阶级，集中在收支表的哪个部分？

答案应该是，销售以外的衍生和附加服务部分，包括加油站，视觉中心等。但是中国大妈会用这些吗，显然不会。

中国大妈的涌入， 并非积极的信号（参考笔者之前的上海现场报道）。这并不是作者的个人偏见，而是仔细分析其财务模型你就会明白，这是大妈和城市新中产之间此消彼长的战争。大妈们囤货了，中产阶级就买不到自己想要的东西，进而也无法去形成粘性，享受那些真正带来盈利的部分服务。毕竟开车来一次，还是挺费时间的。

在对于Costco的分析中，很多文章都强调，Costco能够帮助激发中产阶级的“囤货”习惯，这个判断在笔者看来值得商榷。上海是被新零售改造最厉害的城市，在生鲜领域，也是前置仓最发达的城市，在街头巷尾，是中国大陆便利店分布密度最高的城市。便利店的理念是“新鲜”，保质期24小时才是最好。

从海外经验看，我们通过各方信息确实看到，即使在精打细算的日本，日本人也同样是大包小包的从Costco往家搬东西。但是要考虑到日本经过失落的20年，正处于“低欲望社会”，这种低欲望不仅体现在物质消费，也体现在人际交往上。即使年轻人也越来越宅。

韩国与日本很多地方有相似。日本7-11派驻韩国的发展便利店业务的本多利范先生写过一本书。书里面提到，同日本相隔不远的韩国人非常喜欢送货到家的服务，哪怕金额很小也是如此。原因在于消费文化：“韩国人采买后不喜欢自己提货回家，因为提重物回家会显得自己很穷。但是日本人就不会有这样的感觉。”

所以中产阶级愿意囤货还是愿意接受新零售的服务方式，交给时间来检验吧。目前有朋友圈截图流出，部分被人抢购的茅台已经上了二手交易平台。这也说明，很多人去Costco囤货，其实自己消费不了，只是转手套利。

Costco模式大家关注其C端比较多，其实Costco模式也是个人会员和企业会员一起做。而做B端会员，很容易最后变成一个B端供应链的打造者。Costco的厉害之处，就在于它有很强的供应链能力，进而在供应链前后两端都有绝对话语权。

要当带头大哥，学Costco？

谈到供应链，Costco目前还是采用自己非常成熟的海外供应链，但是在本土市场也秀了下肌肉。能够让奇货可居的茅台降价1000元，你必须对它的供应链能力竖起大拇指。由于卖场都是大包装商品，价格又便宜，这样一来，不排除以后会有小卖部前来进货 ，对于Costco来说，他们相当于是自行采购的小B客户。这是在前端。

在供应链的后端，Costco的大批量采购模式，使得它与供应商的关系，更像是战略合作伙伴关系，而不是简单的零供关系。

从品类来说，每个品类都只选择几种爆款商品，全卖场不过4000个SKU ,只比一些便利店的总商品库大一些，外界将这种模式称为全品类精选。这对于消费者未必能够满足多样性的选择，但是对于品牌商来说，却是巨大的福音。特别是那些进入采购名录的品牌。


曾经有研究者指出，Costco的角色其实是超级买手，是家庭生活采买的代理或者中介。这种代理的角色，更多的体现在对于品类下的精选。比如你喝啤酒，那你就从Costco买成箱的百威放家里好了，什么雪花青啤都不要买了。这样节约你的决策时间，虽然你在来的路上堵了两个小时。

作为消费者，你愿意这样吗 ？以后在家只喝一种啤酒。因为你也没有钱包份额和存储空间去容纳更多品牌。

从上下游关系看，这种模式，对于痛苦多年的零供关系，是供应链上下游真正的双赢。假设百威有了Costco这样的战略合作伙伴，Costco又确实实现了对中产阶级生活的高覆盖，则百威不仅占领了顾客的心智和钱包，也从源头抢占了雪花、青啤的市场份额。后两者打多少广告签约多少明星都没用。如果Costco真的如某些人预言，有了Costco，其他零售形态都不需要了。那么百威也可以说，有了Costco，中产阶级的市场就是我的了。

真实的商业世界，是这样吗？雪花和青啤也不是吃干饭的。中国的品牌商供应商关系维护，Costco才刚刚上路。

请注意，前例中，啤酒市场还是一个头部品牌高度集中的市场。对于品牌高度分散的市场，特别是一些新兴品类市场，所谓的代理角色，难上加难。

事实上，中国也有很多做餐饮供应链的公司，国内除了谈Costco，大家经常提到另一家美国巨头西斯科。目前国内的看法是照搬西斯科不太现实，只是可以借鉴。这个逻辑同样适用Costco。

不久前信良记CEO李剑先生接受虎嗅采访时提到一个观点，他说西斯科能够在餐食供应链做到大包大揽（有些地方有点像Costco），很重要的原因是美国的餐食结构相对中餐而言，还是简单得多。先别说做全中国的食材供应链，中国有八大菜系，有没有人能够把一个食材相近的某一菜系供应链做好？实际操作起来都很难。因为中国市场太大了，口味选择、消费者偏好太丰富了。

所以，在中国市场发展，做爆款一定是个好思路，爆款就是把一个极致单品卖给尽可能多的用户。这也是Costco的思路，他们是地地道道的爆款专家。所以，Costco的中国崇拜者，很多有电商背景。比如拼多多、网易严选。

至于说有了Costco就不需要其他零售业，那是把你们喜爱的Costco推向人民的对立面。表面上夸奖，实则是捧杀。

Costco相左，沃尔玛向右

开业当天，包括虎嗅在内的多家媒体经历了较为严重的交通拥堵，那为什么选址在这里？Costco高层曾经对媒体表示，从网上订单来看，上海闵行地区的订单量比较多。而笔者从现场看到，门店周围不仅有收费不菲的国际寄宿学校，也有新建的医院，以及许多在建的工地。或许Costco是看到了这里周边的发展潜力，未来需要大型商业配套。

从地理位置看，此地靠近上海国际会展中心与虹桥机场。所以，中国首店选址在此，虽然距离上海市中心比较遥远，也具有某种地标意义。

更核心的原因应该是，Costco对于物业本身的要求，在上海这样一个人口密集的城市，留给Costco的选址余地并不大。

值得注意的是，Costco的门店在很多方面完全照搬了美国的门店。根据华商韬略的报道，中国Costco有“3D哲学”：定义（definition）、区隔（differentiation）和纪律（discipline）。

从指导思想层面来说，Costco是在培养和引导市场，而不是在迎合市场。

这种纪律性甚至体现在，卖场的正对着的人流量最大的路口，没有设置人行通道，必须绕道远端进入卖场。于是无数消费者直接走上绿化带，这里本没有路的，走的人多了，便有了路。Costco的理由很显然。既然是家庭采购+汽车城市，你们理应从停车场走过来，而不应该步行前往。就不存在这个问题。

这究竟是还是傲慢，还是固执？包括门口的设置，将进口与出口并列，旁边就是通过二层车库的斜坡自动人行梯。Costco于是在人行梯旁专门安排工作人员把控速度，他们也明白，如果有人推着车冲下来冲向门口的人群，就是事故。


很多步行的消费者穿过绿化带，进入Costco

所以第二天开业的Costco采取了限流措施，他们也明白，嘈杂混乱的购物环境，不应是一家会员制商店的常态。

不可否认的是，面对善变的消费者，迎合市场可以成功，坚持自我同样可以成功。

对于全品类精选的模式，笔者认为，在某些品类，比如服装，比如生鲜中的部分品类，包括宠物用品，未来还是品类杀手的天下。Costco这种替消费者大包大揽的做法，有其忠实的用户群体，但是未必会受到年轻人的青睐。当然，核心还是回到那个问题，如何看待未来十年，中国一二线城市家庭消费与个人消费的比例演变。

即使回到家庭消费的主题，Costco也必须面对新挑战。传统三代同堂的家庭结构正在发生变化，一二线房价的高企，使得家庭的小型化、无子化以及年轻人的不婚主义越来越普遍。这些都会带来一系列社会人口结构和居住空间结构的变化，最终带来消费行为习惯的变化。这可能比汽车的保有量和使用频率更加值得注意。

按照全国第六次人口普查数据，上海家庭平均人口数量为2.495人。美国家庭的平均人口数量多数州都在3（人）以上。甚至于，以后很多中国家庭猫狗的数量都会等于大于家庭人口的数量。

不可否认的是，在三代同堂的家庭里，采购大权其实是集中在老人一代手中，而且这种大权很重要体现在对厨房的把控上。由于工作节奏越来越快，很多年轻人即使成家也少有时间做饭，有了下一代虽然会减少外卖的支出，但是却又会请父母同住，以解决小孩和一日三餐的问题。所以，新一代中国零售业的变革，首先从生鲜和社区开始，但是值得注意的是，即使是生鲜企业，也会选择年轻一代作为培养对象，毕竟他们是未来。

虽然老一代仍旧掌握着家庭消费的钱包，但是另一个悄悄发生的变化是，年轻一代和老一代人在消费观念特别是审美观念上会发生越来越大的分歧，这些分歧可能会从家居市场开始，慢慢分化到其他消费领域。

总的来说，年轻一代的消费观念，会与上一代发生比较大的变化。这种变化更多体现为价值排序的变化，价格仍旧重要，但是便捷更重要，这是很多中产阶级开始使用前置仓的原因。为了适应这种变化，山姆会员店也开发了自己的前置仓。

Costco想成为一个城市的采购代理。问题在于，年轻消费者或者新中产阶级，会只有唯一的中介吗？

如果我们用几个不同的维度来评判一家零售商，公允的说，Costco商品力的得分可以是满分。但是在其他方面，特别是用户体验仍旧有所欠缺。当然，做足长板忽略短板也是一种企业的战略选择。

Costco进入中国，想把它最熟悉的那套体系搬到中国消费身上，这并非证明一家跨国公司不够本土化，而是一种消费文化的植入。毕竟它的优势，只有在原有的体系内，才能发挥得淋漓尽致。但是，中国人是最善于变通的。在Costco进入中国之前，网上已经出现了如何不购买会员也能在Costco消费的攻略。有消费者发现，虽然刚刚开业，闲鱼上已经出现了针对Costco的代购，按照规则，两张卡一共可以进入6个人，这都是可以利用的空间。

目前关于Costco代购已经成为新的生意。代购的问题和前面说中国大妈相同，这会导致真正的中产阶级不去到店消费，进而无法享受附加服务，破坏了Costco原本的盈利模型。

如此多样的格局，聪明的消费者，应该是Costco过去在其他国家，包括在运营电商阶段不曾遇到的新挑战。

任何一种零售商业模式都是某种消费文化的拥趸。沃尔玛坚持会员制与低价分离，而Costco坚持两者的结合，他们都在美国取得了成功。Costco在中国的未来，最终还是看他们能够输入或者成功塑造某种生活方式的认同感。而中国的消费者是被动的接受，还是会反向帮助Costco再进化？

今天的Costco，表现出来的更多是靠商品力在进行消费者引导。这种引导能否在中国市场成功，我们可以明年来看看续费率的情况。在美国，年续费率这一数据可以接近90%。